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来源：机构调研记
全球资产配置日渐受关注，海外市场会如何演绎？A股会走出独立行情吗？
8月15日晚，东北证券首席经济学家付鹏在央视财访节目中，围绕宏观经济形势和海外市场波动作了一场分享。
要点如下：1、从7月到现在，我们所经历的是资产端在杀一波杠杆。
．．．．．后面的波动区间水平就相对来讲比较枯燥，它进入了一个可能长达一个季度或两个季度的漫长等待阶段。
2、对于现在美联储的情况，是不见兔子不撒鹰。简单讲，我不明确看到美国经济现在真正意义上的放缓，我可能仍然是保持不动的。
3、后边一两个季度，大家（美股、日股）其实都是在这儿等，等什么东西呢？等主因。
因为现在成长性的内核就是人工智能，也就是等一两个季度看人工智能有没有下一步的裂变。
4、这几年可能很多人越来越看到一个问题，海外可能发生什么跟我们都没太大关系。所以我只能这么说，就是当前的A股，你的核心的逻辑还是在我们自身，提高我们自身分子端的回报率，这可能至关重要。
5、（A股）主线逻辑没变，股市中还是要去找这种类债券的股票，即央国企的股息红利，包括一些公共事业类等．．．．．．
中间经济环节，就是跟经济相关的一部分，这个股票其实要小心。
付鹏15日指出，8月5日的全球黑色星期一早在6月底已有端倪， 以英伟达为代表的AI庞大资产包过于拥挤，在遇到“美国经济可能未达预期”和“日本加息”两大稻草，杠杆最终无法维持。
付鹏还提到，日本股市高挺和日本经济无关，本质是两类资产在推动日股；A股市场之所以独立于全球市场，是过去全球化下的方法论已不再适用，更多要关注内因；美国未必衰退，目前韧性还在，美联储何时降息，关键是看后两个月数据，一切跟数据走。
美股投资回报率在今年上半年就已经完成了，之后进入相对垃圾时段，日股亦如此，进入到相对震荡时间。
详文如下：
7月至今，全球市场经历的是资产端在杀一波杠杆
付鹏：由于海外市场的波动非常剧烈，如果从8月5日开始算起，市场剧烈波动的原因是什么呢？能否为大家总结一下。
付鹏：从我们的观点来看，大约在六月底，这个问题已经被提上议程，即日本央行可能加息。
许多人对因果关系的理解存在偏差。日本央行的调整实际上是全球资产配置中的负债端调整。但在这一轮波动中，我们在六月底七月初就已开始讨论这个问题，因为更多的焦点在资产端。
日本央行加息只是时间点上的一个触发因素，并非主要原因。即使日本央行未来加息，最终的利率水平最多也就1%。因此，它与美国目前的利差关系仍将保持在3到4个百分点。
这导致了一个结果：虽然负债成本有所变动，但变动不足以影响整个投资组合。因为利差无非是从比如从4到3，影响不大。实际上，资产端本身已经表现不佳，因此又受到了日本央行调整的影响。在这种背景下，出现了去杠杆的情况。
在6月底和7月初，人们之所以高度关注这个问题，是因为美国市场在过去半年多的时间里出现了这种特征。这种特征之前在A股市场也出现过，即投资者过度集中投资，而且越来越集中。
相信大家都已经知道，这种集中投资最终导致开玩笑说标普500实际上只有三家公司，三家公司实际上只有一家公司。我相信这也是过去半年的热点，即以英伟达为代表，微软、苹果带动整个市场。
这就导致了所谓的“伽马压缩”（gamma compression）现象。集中度越高，波动率越低，投资者越是加杠杆。然后集中度越高，波动率越低，投资者越是加杠杆。这种自我强化的反馈实际上使得头部公司聚集了过多的杠杆。一旦有任何未达预期的情况发生，冲击就可能到来。
实际上，在6月到7月期间，人们已经在讨论以英伟达为代表的庞大资产包是否场外杠杆过高。
第二个问题是它是否会未达预期，因为如果这些问题同时发生，那么仅仅一波去杠杆的冲击就会很大。
所以实际上从7月到现在，我们所经历的是资产端在杀一波杠杆。
去杠杆一步到位，后期进入一两季度漫长等待时间
主持人：有一段时间英伟达每天的股价波动是3%。为什么总是3%呢？有人提到，有人在里面放了接近30倍的杠杆，再加上最近又宣布它有几款芯片推迟上市，可能导致市场的剧烈波动。
你刚才也提到，实际上从6月、7月开始，你们已经在讨论和预测这样的大变化。那么8月5日日元加息就成了最后的一根稻草。可以这样理解吗？
付鹏：对，这个用词很准确，就是最后的触发点。
因为实际上从6月中旬以后，龙头股其实已经开始慢慢下跌，只是还没有暴跌，整个杠杆实际上有点承受不住。
那么日本央行加息，加上美国经济可能未达预期，这两重宏观稻草一下子压垮了杠杆，导致那两天晚上全球波动率迅速上升。但我们当时并不恐慌，因为这完全在预期之内。它的核心可能与公司无关，与经济也无关，更多的可能是一些杠杆最终无法维持，开始一波快速的去杠杆。这使得波动率迅速放大。事实上，第二天晚上尾盘我们可以看到，波动率迅速回落。
主持人：如果按照这样的判断，未来无论是美股还是其他股市，除了A股之外，后续不会再有这么大的波动或调整。
付鹏：对，这么大的波动率实际上是一步到位的去杠杆。我们的观察是，去杠杆已经一步到位。许多人可能会认为，日元借贷的Carry trading规模如此庞大，这一步能否到位？
这里其实有一个小错误，即日元Carry trading的规模并不会完全消失。因为就像我所说的，利差仍然存在，即使日元加息，可能不到1%。现在美股或海外资产的投资回报率仍然存在。
因此，利差最终决定Carry trading仍然存在。它不会真正结束如此庞大的Carry trading规模，所以不能以绝对数字来衡量。
这实际上是单纯观察市场，观察市场这一波波动率上升，那么里面的高杠杆到底去得怎么样，我们的观察是基本上一步到位。
那后面大家还会加杠杆吗？肯定不会。相对来说，后面的波动区间水平就相对来讲比较枯燥。它进入了一个可能长达一个季度或两个季度的漫长等待阶段。
主持人：可能从原来的一路高歌，慢慢变成一个不温不火的平衡状态，这种可能性比较大。
付鹏：对，因为毕竟像英伟达、苹果、微软，它们与2021年当时的木头姐ARKK不同，那些是一级市场，早期投资，公司的价值很难衡量。所以一旦遭遇利率上升，杀估值，基本上杀完后会跌很多。
但你说到苹果、微软，再加上英伟达这样的公司，用我的话说，它们既有价值也有估值，不是纯粹的估值性资产，所以它们的价值基础仍然存在。只要杠杆去掉，大家找到一个合理的水平，可能就会进入一个震荡阶段，消化前面的估值，证明自己。
对于大型科技龙头企业来说，虽然现在正在进行大规模的资本支出，但从原则上讲，它们的防风险能力和现金流远远优于小型公司。
所以很多人担心会不会像2000年的互联网泡沫。我说这不一样，实际上2021年木头姐ARKK杀估值可以称为类互联网泡沫，那是纯粹的杀估值。
但这一波其实可以理解为这些优质的科技龙头企业，实际上在过去的半年里处于高歌猛进的状态。实际上大家一看，全球最好的资产又高歌猛进又低波动，那大家会在上面加多少杠杆，对吧。
全球股市杀跌，A股为何没受影响，因为并无关系
主持人：实际上你今天的解读回答了一个很重要的问题。就是在日元加息的时候，日经指数当天的波动幅度接近20%，最终当天下跌了约12%。
所以很多人对A股市场有很高的期待，认为全球市场可能会转向。全球市场的转向可能会带来A股市场的大幅反弹，包括全球部分资金的回流，但A股市场并没有出现这种情况。
付鹏：因为跟我们完全没关系。就是说全球比如隔壁的日本，它为什么会产生巨大的波动？就是我开玩笑说头一天刚写完报告是说这个熔断了，第二天又写了个报告，它又熔断了。无非是一个向下一个向上了，它的波动为什么会那么巨大？
实际上你看一下，就是说全球的资产池子，实际上就是跟着这一轮人工智能AI最高度相关的资产包，它的波动是最大的。
所以，开玩笑话说，里面是英伟达、微软、苹果。外头比如说日本，那就是东京电子，因为东京电子就是它的一个分工。韩国可能隔壁就是这个三星电子，我们还有这个台积电，类似于这种股票都发生了联动，是因为它在这个庞大的AI的资产包里。
其实像A股它变动都不大，甚至印度股市波动其实都很小。相对来讲，在这个所谓的叫科技大浪潮中的资产包里，其实跟我们关联度太小，所以说它不是说一个系统性的资金流动的转向，或者说是一个系统性的风险爆发，它会导致全球的资产联动的，不是的，它实际上就是联动了AI的大资产。
未见到美经济衰退迹象，美联储可能按兵不动
主持人：那在这种情况下，就是整体来判断美国股市的未来的走势，就是会有哪些因素影响。因为现在第一预期美联储在九月份也会开始加息，相关因素可能对于美股未来的走势影响会比较大，也会影响到传递到其他市场去，这个问题是你是怎么判断的？
付鹏：现在美国经济的情况，我觉得还需要大概两个月到3个月去观察。所以说其实九月份的押注，我觉得不一定能够成真。因为大家你也知道这个市场很有意思。就是大家一看到市场高波动率了以后，就往往会把对于联储的这个预期给放大。
很多人说，美股暴跌了，所以美联储要降息。这里边实际上就产生了一个巨大的错误的认知，就是说你的暴跌来自于什么？比如说如果你来自于流动性危机，金融机构之间流动性危机形成踩踏了，那么美联储或者央行肯定是要出手的。
但是如果你仅仅是来自于一个资产包的去杠杆，无非就是这个包有点大。那么这种冲击下，其实跟美联储没啥关系，对吧？你又没有流动性危机，那跟央行有什么关系呢？没关系。
所以说对于现在美联储的情况，是不见兔子不撒鹰。也就简单讲我不明确的看到美国经济现在的真正意义上的放缓的话，我可能仍然是保持不动的。
现在大家预期很高的原因，是基于我们说七月份的美国的一些就业数据去看。但是我们其实也在说，七月份的就业数据还不足以去撼动联储的行为。因为七月的这个数据里边有很多的变量，比如气候因素变量，七月份汽车工人的调整。
所以，不能够单一靠这个东西我就去押注，未来怎么样。
那现在市场是已经price in太多了，可能某些机构都已经喊出今年要降息150bp，三次各降50bp，其实这就有点像押注了，你想，市场都已经进入到有人都已经压150bp的话，还没见着兔子，他都已经发出一个150bp的鹰，你去怎么做交易。
我的答案是，我可能不跟，这个牌我肯定不跟。
后面两个月的美国经济数据如果依旧保持着韧性，那今年我可以说大家对于美联储可能会行动的预期又要进行调整了，又要进行调整。
所以我开玩笑说叫，风其实没动，动的是你的心，那后面两个月的数据其实更关键，所以这个东西我只能说跟着数字走，不一定有。
大家现在预期的那么多的那么大比例的降息，或者那么多次数的降息，可能都不一定有。
主持人：所以你觉得从目前掌握的经济数据也好，就业数据也好等等，不能轻易得出美国经济开始走向衰退的结论。还需要再过两个月看，对吧？
付鹏：是的，用我的话说，它的整个经济的韧性还在，所以他迫切性没那么的高。
所以说这样的话，对于美股来讲，它其实就进入到一个什么阶段呢？我们认为可能今年的美股的投资回报率在今年上半年就已经完成了。
下半年会相对比较垃圾时间一些，就是说没有一个足够的变量去推动它。
因为要防止的前面这种杠杆的拆仓，因为它已经完成了。拆完了以后，后边就相对比较垃圾时间了，就是没有足够的变量去推动，有没有更好的消息出来呢？比如说两个季度像英伟达为代表的，会不会有更好的消息出来呢？目前看也难，所以说就进入到一个相对震荡的时间里了。
降息，A股就会涨一波？过去的逻辑已不再适用
主持人：欧洲也发生了一些事情，德国本身经济下滑，在欧盟几个大经济体中是比较明显的，英国财政方面有巨大亏空。是不是反映出欧洲经济今年下半年会不会更加低迷？
付鹏：对的，所以我们看到欧洲央行在降息，英格兰央行降息，加拿大央行已经两次降息。整体现在反映出什么问题呢？
可能除了美国自己现在的经济情况，对当前的利率水平是能够接受的，至少处在可能实现软着陆的背景下。其他各国自己内部的因素根本不足以支持这样的利率水平。
其实从利率上就能够看得出来，我可以说欧洲比较差，英国也差，加拿大也差，但是唯独就美国目前不错。
当然有人担心这不可能，在全球化背景下，怎么可能一个人独好呢？
我想说的是，现在不一定是全球化的时代了，2016年以后其实就是进入到一个逆全球化的时代。
这种时代下，本质上来讲就是逐渐向孤立主义在走。那实际上美国在孤立主义下，其实是受益的。
比如放到金融市场上就会出现一个问题，所有的资本就都会往美国去拥，这是第一。
第二是它的利差，像欧央行降息、英格兰降息、加拿大降息，利差会推动美元相对来更强势。
国内大家总希望美联储降息，很多人的逻辑其实还是过去的降息了，A股市场可能就会涨一波，总有这种预期。
因为他是按照过去的逻辑线。第一，美国如果降息，全球资本会重新从美元端上流出来。流出来了以后，作为新兴市场的代表，作为高增长的代表，那肯定会流向我们。第二，它降息了以后，会缓解对估值的抑制作用，这个对于中国来讲也是相对有利的。
当然所有的架构都是建立在以前的这种全球分工合作协同。全球的资本是在这种分工合作协同下的基础上去进行架构。
现在为什么说，这几年可能很多人越来越看到一个问题，海外可能发生什么跟我们都没太大关系。
所以我只能这么说，就是当前的A股，你的核心的逻辑还是在我们自身，就是提高我们自身分子端的回报率。这可能是至关重要的。
所以整个A股现在的主因，用我的话说，外部它已经造成了这种结果了。就是这个外部大的这种结构，国际分工的关系，资本流动关系其实都发生了变化，变化其实已经很明显了。
以前的那种方法论，我觉得可能不太适用了。当下就回归到很简单的，既然相对来讲，各国都相对保护自己了，相对孤立，那其实我们自己的市场更多就要看我们自己的内因了，而不是更多的去关注外因。
两类资产推动日股，与日本经济无关
主持人：我们怎么来看周边市场？比如日本股市，在这种大加息背景下，它未来走势或者趋势会怎么样？
付鹏：2012年的下半年，我们就去了日本做调研。从那之后，也一直密切在跟踪着日本市场正在发生的变化。
这个其实跟经济也是有关系的，但是很多人会产生一个误区，说日本经济能够支持这个股市上涨吗？这是一个很大的误区。
第一点，不是说经济高增长，市场就会表现得好。
其实市场的本质上来讲，反映的是一种分配关系。当时安倍上来以后，就搞安倍经济学里。到了2015年16年，其中有一个重要的改革，是对日本的公司进行公司治理改革。
也就是通过公司治理改革，来让日本的企业变得更加的现代化一些，更加的可以去对股东们进行股息分红。这个就增强了海外资金对于日本这一类资产的一个关注度和吸引。
所以巴菲特做的所谓的借日元买日本商社，其实很多人说，这个跟日本经济有啥关系？
这个其实扯多了，因为股市里面不一定跟经济有关系，日本商社他是在海外挣的钱，这个钱那么回到日本市场里面，你最大的问题是什么呢？是不分配。
所以你如果进行了这个公司治理改革，你愿意分配，那我作为国际资本来讲，我就愿意借贷你去买。
那这一类其实就是日本的所谓高股息，就是这些股息红利。另外一块就是以东京电子为代表的，它其实是跟美国这一轮AI是互动的，所以说你可以理解以东京电子为代表的这一类，其实就是日本市场里的所谓的成长股。
但它这个成长股，跟它本身国内又没什么关系，为什么呢？它其实是来自于全球国际分工的一环。所以它里边是一个分配，然后外边是一个分工，这两个实际上就成为了日本市场的一个主要的推动。
所以很多人都会老犯一个错误，就是拿日本经济好和坏来去判断日本股市。这里边就有一个非常大的错误认知，所以这两点用我的话说，其实也是来自于在国际分工分配上，日本扮演的角色做了调整。
日本失去的25年，是分配出了问题
主持人：这个又理清了前段时间大家对于日本股市高歌猛进之后，很多人通过QD等等去买日本股票，但是实际上这轮损失也是挺大的。
有个问题，这20年就日本的经济结构各方面到底发生了哪些变化，让它的市场这几年无论是经济结构调整也好，还是日本货币政策的变动也好，走出了原来的这种低迷的趋势。
付鹏：这个问题其实很简单，用我的话说，你可能将来会看到日本1%的增长，日本整体的就业、薪资、通胀和利率水平就都会抬升了。以前的日本是1%的增长，它原则上来讲利率都没法去进行抬升，什么意思呢？
就是经济总量的增长，对内到利率端，利率是什么东西？你可以理解为利率就是每个区域部门的收入的增速。所以说换句话说，总的蛋糕增长，但是各个居民部门的收入不增长。这答案其实很简单。
日本所谓的25年失去里边，其实很重要的是分配出了问题。也就后面我们去讨论的日本房价的下跌，资产负债表的衰退。其实这些我有的时候经常说它可能既是个因也是一个果，也就是说很多人把它归结成因，就是因为这个，所以日本怎么样。
如果把它归结成一个果的话，那上面更大的一个因是什么呢？其实也是日本战后，就是经历六七十年代经济高速增长之后，日本崛起的第一代人，其实和后边之间的分配关系也出现了失衡。
那么日本国内经济是怎么调整的？
换句话说是自然周期调整。为什么到了2005年之后，日本的战后第一代主力劳动力其实就已开始死亡了，我们说真正的退出了，他不光是退出劳动力市场，他是真的退出了。
然后到了2015年时，你就会发现这一代人一旦走完了以后，后续的日本年轻人就会出现就业紧张的情况。慢慢的这些就业紧张逐渐的传导到薪资上，它不是靠蛋糕做大来去提供的更多的就业，它实际上是一个分配的过程。
所以这就是很多人有一个误区，就是说日本经济增长增速不高，对吧？他怎么能够摆脱通胀呢？他老陷入到一个总量的问题上，就是说只有总量够才能摆脱。但是你有没有想过，就是总量不需要太高，但是分配够了也行。
所以日本其实内生，用我的话说就是25年自己内部完成的这样的一个分配，而这个25年这个调整，日本错过了当时的互联网的这一代。但是现在你会发现日本政府也在出一些政策。所以说相对于来讲，他又在重新的融入到全球的下一轮这种人工智能的这种分工上。
所以这才有了日本的两类资产。一类是在25年内在全球获得投资回报的这种，我们说日本商社为代表的这种日元carry trading到全球获益的资产。另外一部分是来自于这种分工带来的成长性的预期。所以说其实两个资产中间没有一个是跟日本经济本身有太大关系的。
美股日股未来一两季度进入垃圾时间
主持人：如果跟着美股走，按照你刚才的分析和判断，其实美股后续进入到一个垃圾时间。那么日本股市也进入到一个垃圾时间吗？
付鹏：对的，就说后边一两个季度，大家其实都是在这儿等，等什么东西呢？等主因。
因为现在成长性的内核就是人工智能，也就是等上一两个季度看人工智能有没有下一步的裂变。你如果出来了，那么很简单。横盘震荡消化估值的阶段完成了，再进一步上行，基本上就变成这样的节奏了。
A股这类股票要小心，主线还是寻找它
主持人：虽然我们今天主要是立足在海外市场，但回到大家都关心的A股，A股市场你最新的判断和研究观点是啥？就是A股市场未来比如说三个月、半年甚至一年会进入到什么样的状态？
付鹏：我觉得这个主线逻辑线没变。第一，在股市中还是要去找这种类债券的股票，即央国企的股息红利，包括一些公共事业类等。因为这些行业，说白了是在经济总量或国内经济情况一般时，不太受经济影响。因为它本质上，煤油水气电通讯等东西相对具有寡头效应，垄断性效应。
而中间经济环节，就是跟经济相关的一部分，我们说这个股票其实要小心，因为原则上来讲，正在经历一轮大浪淘沙阶段。
用我的话说，现在这个环境，你怎么可能觉得他将来会能挣更多的钱，他没被别人给竞争掉，没被别人给卷死就已经很好。
