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中信证券研究 文|联系人：徐广鸿；王一涵
近期市场对于美国经济衰退及降息影响较为关注。我们对比了NBER衡量经济衰退时期采用的8个经济指标，从当前情况及部分指标早已表现出筑底回升趋势来看，当前经济衰退担忧“为时尚早”。且若9月开启降息周期后预计也将带动主要经济指标快速修复，历史上预防式降息的平均修复时长约1-2个季度。因此，外围经济衰退担忧对港股市场的压制或相对有限；而随着降息逐步临近，中美利差收窄、人民币汇率走强或带动外资阶段性流入港股市场。尽管资金行为及市场走势更多需结合当下的国内基本面、政策面、地缘风险变动等多重因素分析，但考虑到近期港股底部特征再次凸显，外围风险担忧暂缓、国内政策预期逐步显现，我们判断港股市场有望迎来月度级别的估值修复行情，而估值性价比较为显著的互联网、消费及金融行业短期或将受益。
▍美国经济衰退担忧为时尚早。
7月美国就业数据公布后由于触发萨姆规则的临界点，引发了市场对美国经济衰退的担忧。但由于近年来劳动力供给增加同样导致了失业率上升，因此萨姆规则指标或有所失效。我们进一步通过观察NBER定义美国经济衰退时期采用的8个经济指标来衡量美国经济情况，各个指标当前状况均远好于历史上衰退时期的平均低点（失业率为高点）。尤其部分指标近期已表现出触底回升趋势，如实际GDP增速在二季度达到3.1%，相较2022年底提升2.5个百分点；实际个人消费支出增速、批发零售销售额增速分别相较前低提升1.7/5.6个百分点，更加凸显当前美国经济衰退担忧“为时过早”。另外，当前美国去通胀进程整体较为顺利，如果9月开启降息周期预计也将带动经济平稳修复，增加“软着陆”的概率。
▍美国经济衰退对港股走势的传导路径。
但考虑到当前美国经济仍处于温和回落趋势，后续经济下行的担忧仍可能阶段性影响市场情绪。美国经济衰退影响港股表现的传导路径有二：1）通过压制我国的出口直接影响经济基本面，并压制港股市场的盈利水平；但这种路径往往需要更长的传导时间体现；2）在基本面反应之前往往外部风险优先通过压制投资者情绪，影响港股市场估值。对比历史上历次美国衰退时期的港股走势，在绝大多数衰退时期开始前一个月左右，恒生指数已经开始出现显著下跌趋势。深衰退时期恒生指数下跌时长较长，多达半年到一年之间，而在衰退结束前3-4个月左右开始反弹趋势。浅衰退时期恒生指数的下跌时长约为1-2个月左右，而后多呈重新上涨趋势。分行业来看，在衰退前中期，港股防御性板块如公用事业、必选消费等跌幅相对较小；而衰退后期，受益于经济复苏预期及流动性宽松的成长性及顺周期板块涨幅较高，如信息技术、金融地产等。
▍美联储降息交易或带动增量资金流入港股市场。
1980年以来的9轮降息周期中，4次纾困式降息的持续时长相对更久（平均28个月），降息幅度相对更高（平均577bps）；而5次预防式降息的持续时长（约一个季度）及降息幅度（平均77bps）则相对偏低。历史来看，首次降息传导到美国主要经济指标筑底回升的时长平均约1-2个季度，进一步对美国经济韧性提供支撑。而从降息对港股影响的传导路径看，由于港股是以外资为主导的市场，外围货币宽松将带动中美利差收窄、人民币汇率走强，从而带动外部资金流入港股市场。但复盘历史来看，降息前后外资并未表现出必然流入中国市场的趋势，港股也非必然上涨，更多也需结合当下的国内基本面、政策面、地缘风险变动等多重因素分析。但结合预防式降息前后一个月，恒生指数均表现出显著上涨趋势；叠加当前港股估值已经再度回落到极具性价比的位置，我们认为实际降息前后港股或迎来阶段性的资金增配。分行业来看，成长性的医疗保健、消费，以及顺周期的能源材料、金融地产等板块往往在降息前后一个月具备较好的表现。
▍港股底部特征凸显，将迎来月度级别的估值修复。
5月20日至8月6日，受外部频繁扰动及内部经济增长压力影响，港股再度震荡下跌。但结合多重指标来看，港股已经再次体现出明显的底部特征。如成交额、估值的快速回落；做空比例、AH溢价、股息率的大幅抬升等均体现出港股投资者情绪再次回到了历史低点。而与此同时，我们也观察到近期外资情绪发生了边际变化。8月中旬以来，外资再度转向流入港股市场；8月16日至8月23日，我们测算的港股通/外资中介/内资中介分别净流入港股市场约60/31/-38亿港元。而在近期外资情绪缓和的过程中，开始增配兼具顺周期及高股息特征的银行保险等板块；以及估值较低的制药、互联网服务等成长板块。我们判断随着外围扰动阶段性缓解，降息预期也将利好市场情绪的修复，叠加当前港股接近底部的估值水平，我们判断港股市场有望迎来月度级别的估值修复行情，而估值性价比较为显著的互联网、消费及金融行业短期或将受益。
▍风险因素：
1）国内政策或经济复苏低于预期；2）海外央行货币宽松低于预期；3）中美关系进一步恶化；4）地缘冲突蔓延。
