专题：2024清华五道口全球金融论坛
5月27日金融一线消息，“布雷顿森林体系：过去80年与未来展望”国际会议暨2024清华五道口全球金融论坛今日在浙江省杭州市开幕，中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬出席并进行主题演讲。
李扬阐述了中国金融发展的若干问题，对于“存贷差”的问题，李扬提出三种解释：银行过去的主业是贷款，它显示出银行现在不贷款或者少贷款、多买债；影子银行逐渐的消失；大量的金融活动，特别是非银行金融机构的活动回归银行。
对于实体经济问题，李扬表示，金融问题如果解释不了，就用经济因素去解释，经济因素解释不了，用人口、技术、制度去解释，这解释了制约整个经济发展、制约金融发展的最基本的一些因素。“实体经济的问题要靠改革、要靠开放，不能够太多的依赖金融手段，也不能太多的依赖财政手段，要靠实体经济振兴起来！”
以下是演讲全文：
尊敬的各位嘉宾、女士们、先生们：大家下午好！非常荣幸再次应邀参加清华五道口全球金融论坛。我的发言题目是《中国金融发展的若干问题》。
中央金融工作会议后大家已经养成了非常好的思维逻辑，就是所有的金融问题先看经济，会议确认了中国面临的主要问题是有效需求不足，而有效需求不足很重要的原因是收入上不去，而且下一步我们宏观政策主要的立足点是要让两大宏观调控的政策体系密切配合，这是第一点要和大家交流的。
我们再看一些数字，这是我们的宏观杠杆率，我们连续二十几年在公布这个数字，通过这些数字我们可以计算出很多很细的东西。
我们看这个图，首先一个印象就是最近几年宏观杠杆率上升的比较快，尤其是去年。大家可能会有一个误解，认为宏观杠杆率上升意味着金融风险的上升，觉得不好。但是仔细分析结构，大家知道杠杆率是分子和分母的商，分子是债务。如果我们算的是企业杠杆率，分母应该是企业的权益；如果我们算的是居民杠杆率，应当是居民的可支配收入；如果我们算政府，那是政府的财政支出；如果我们算整个社会的，那么分母是国内生产总值（GDP）。
这样一个杠杆率上升可以由分子变化引发，也可以由分母变化引发。遗憾的告诉大家，这次杠杆率的上升是分母变化引发的，也就是我们的经济增长速度放缓。向大家印证一下，分子是债务，我特别希望和大家说，学金融不要怕说债务，债务是我们的研究对象。至少在现在来看，如果我们的经济主体愿意借债，从而愿意支出，那是我们求之不得的事情。
这个图告诉我们，大家都不愿意借债，因此才有了我们前面那张图，债务增长太慢，而分母也就是GDP增长速度更慢，所以会有这样一个情况。大家误解杠杆率上升好像是金融形势不好，我特别想强调的是，其实真正的原因是实体经济下行的问题。
我们再看居民的情况，有几个要点可以看一下。
第一，中国居民部门的杠杆率上升非常快，应当说世纪之交，我们有了房地产市场之后，居民开始借钱，居民部门债务扩张的非常快。
第二，在2020年中国居民部门的杠杆率超过了德国、日本，这个超过不算什么好事，大家知道日本所谓失去了30年，很重要的一个原因就是因为居民的杠杆率太高，在2020年这个情况其实已经出现了。我们今天看到房地产出现的问题，那么多的措施下去，效果不太理想，其实祸根在那时候就种下了。
第三，居民部门的杠杆率去年上升了，但上升不是因为居民愿意借钱，而是因为居民的可支配收入下降的很快。我们看这个图，这是居民去年借钱的情况，一共有几类，有消费贷款、住房贷款还有经营性贷款。大家知道在中国经营性贷款相当于是企业贷款，就是个体户的，它是生产单位，原来还可以，现在表现的一律下降。所有部门的经济活动都慢下来了，大家都不愿意去借钱，于是总的结果是本来已经很低的居民可支配收入下降，杠杆率上升了，这一点要特别的注意。
存贷差，这也是最近这几年讨论很多的问题，居民存款上升很快，贷款上升很平缓。对于实体部门来说，货币和信用谁更重要呢？肯定是信用更重要。货币只有变成了贷款、变成了债务、变成了发行的企业债等等，它才能够成为信用。这个图告诉我们大量的货币没有变成信用，这个图也会经常被人误解，甚至是曲解，中国有这么多的存款，有的是钱。但是你的钱和我的钱不是一回事，这是一个平均数，而且有钱人的消费倾向和钱少的人也是不一样的。
所以我们看到这个剪刀差，说实话对于宏观调控来说是非常害怕出现这个情况的。出现这个情况，我们有三个解释：
1、银行过去的主业是贷款，它显示出银行现在不贷款或者少贷款、多买债。银行的负债构成货币供应，它的资产主要是贷款或者是买债，最近几年我们看到银行倾向于买债，不太愿意发放贷款，这是一个原因。
2、影子银行逐渐的消失，中国对于影子银行是非常严苛的。作为研究者，我们觉得这个事情其实是可以再商量的，影子银行并不都是洪水猛兽，但是在中国已经消失很多了。
3、大量的金融活动，特别是非银行金融机构的活动回归银行。除了银行繁荣，还有哪类金融机构繁荣？前不久我去银行存款，存两年期的，银行说要等计划，很少有这种情况存款需要有计划，中国从来是不拒绝存款的，竟然出现这种情况。我的结论是，中国金融业总体呈现向银行业为主的体制复归的趋势。
我们不能一概而论说它不好，回想一下此次中央金融工作会议，我们接下来要做的是如何让越来越强、越来越大的银行，特别是国有银行按照中央的意思去支持实体经济，这是我们的任务。
企业杠杆率在波动中上升，但是这个上升也是被动上升，企业也不借钱，导致杠杆率上升。非金融企业的债务，包括贷款、企业债券、总债务都在下降，企业不借钱也不发债，选择躺平。这是我们现在最需要克服、需要解决的问题之一。
这样的话，我们看非金融部门、企业部门的状况，其杠杆率的变化值得我们警惕，特别值得挖杠杆率变化背后的深层次原因，是实体经济的原因。
我们进一步分析企业存款也反映出同样的问题，包括企业活期存款、定期存款。企业存款就是有一点流动资金在手里，随时准备雇人、支付工资、买原料、开工，再好一点去投资。因此企业本应当说是活期存款比较多，而我们非常遗憾的看到，最近两年连企业也存定期存款，企业把活期存款变成定期存款。这种现象我们比较头疼，与居民部门有相仿之处。
我们现在看政府，政府杠杆率也上升的很快。中国政府债券市场目前世界第二，这不算什么太骄傲的事情，市场规模很大，但那毕竟是债务。图上大家看到黄色代表的是地方债，跟其他国家特别是发达经济体相比，我们最大的区别在于，他们是以主权债（中央政府的债）为主。主权债在一个司法体系内是无风险的，而我们地方债是有风险的，而且不止有市场风险，还有信用风险。因此针对我们这样的政府债务结构，中央金融工作会议关于建立政府债务管理机制讲了四条，第一条就是要防止地方债出问题，要管好地方政府的债。
在这里提醒大家，不要看到杠杆率上升了，不假思索地认为情况不好，还要看背后变化的原因。积极的财政政策要更加积极有效，目前看没有更加积极有效，这是需要我们接下来进一步讨论的。从中央政府来看，如果年终不再调整预算的话，今年积极的财政政策力度与去年应当基本一致，这给我们整个宏观调控提出了调整。
我们下面再看金融部门的杠杆率，金融部门杠杆率可以从负债角度算，也可以从资产角度算。大家看到一个很大的喇叭口就是资产方算的和负债方算的，负债方比资产方要高而且差距越来越大，它印证了“钱都回到银行去了”这样一个事实，所以影子银行也逐渐回归了体制内银行。
我们觉得金融杠杆率在未来仍将呈现基本稳定的状态，短期内也可能由于经济恢复较慢再次上升，但长期看不会有趋势性上升。在这里特别提醒大家注意的是，资产面算的和负债面算的也出现了一个“剪刀差”，这个刀口越来越大，反映了结构性的变化。
我们继续看金融部门，商业银行资产和M2的差距。大家经常讲M2，我们后面会讲到M2是一个信息量很少的指标。M2和商业银行资产相比，大家看这个图，黑的原来在上面是商业银行资产，蓝的本来在下面，现在蓝的（M2）在上面，表明M2中很多没有形成信用。
我们现在所有的数据都指向同一个结论，整个货币供应也许是不少的，但信用供应绝对是萎缩的，而信用供应萎缩有实体经济的原因，也有金融部门的原因。尽管货币政策是较为积极的，但实体经济融资意愿不足，压制了金融杠杆率的上升。
这个图显示银行间同业负债和银行间对非银行金融机构的净借出，我们知道蓝线是银行对非银行机构的净借出，以前钱都在银行，非银行金融机构都从银行借钱，现在都往回归。银行间的同业负债非常低，甚至在最近两年超过了从银行向外拆出的钱，这也是一个结构性的问题，表明我们整个金融结构不是潜在的，而是非常明显的发生了变化。由于经济下行等因素，金融杠杆率短期内可能还会有缓慢上升。
我们再看这个图，这个图是M2，中国货币政策刺激力度是很大的，有好事者说中国M2是美联储、欧央行、英格兰银行再加日本央行M2的总和。这里要说一下，首先此M2和彼M2不是一回事，统计口径是很不一样的，大家经常拿中国M2和美国M2比，那是不能比的，大致上能比的是M3，而且这个口径是不断调整的。再者M2这个指标的信息量其实已经很少了。货币供应还是比较多的，但没有变成信用。
给大家看一个我们计算的结果，作为专业的研究者，我们不看M2，我们看M1在M2中的比重，大家知道M0就是现金，现金是随时准备花的，M1是M0+企业随时可以签发支票的活期存款，也是随时准备用的。随时准备用的钱占总货币供应的比重以及它的变化，反映出整个货币供应的流动性，反映出整个社会对于经济的信心。很明显是下行，这个下行应当讲为“宽松货币实际上并不宽松”这个矛盾给出了解释。
这么多年大家造了很多词，比如说宽货币、紧信用等等，大致上就是这个意思。从货币供应这个角度来看，就是整个货币中流动的部分低。前几年遇到我们老行长（戴相龙），他称惰性存款太多，惰性存款就是定期存款太多，这都可以得到一个解释。
讲了这么多的金融问题，开始说实体经济问题。我们特别担心的是投资率、消费率在下降，这个图很清楚的告诉我们，最近这些年是在下降，下降的节点是红的柱子所标示的，那根柱子是中国人口结构发生重大变化的一个标志，就是中国人口的参与率下降了，最近习近平总书记在很多地方都谈到了人口问题。我们研究有一个逻辑关系：金融问题如果解释不了，就用经济因素去解释，经济因素解释不了，用人口、技术、制度去解释，所以这解释了制约整个经济发展、制约金融发展的最基本的一些因素。
最后我们看一下这个图，这是4月份国际货币基金组织公布的，和3月份对比有点变化，对我们稍微不利。前面分享的时候，说整个世界在复苏，复苏的主力是中国，现在中国在新兴市场在2023、2024、2025年逐渐在向下，对我们来说这是一个凶险的预言。但是我们不怕，有习近平同志为核心的党中央坚强领导，实体经济的问题要靠改革、要靠开放，不能够太多的依赖金融手段，也不能太多的依赖财政手段，要靠实体经济振兴起来！
前几天习近平总书记就改革开放问题开了一个座谈会，释放出大量的非常积极的信号。我们相信，在以习近平同志为核心的党中央领导下，我们采取的措施将会扭转这个趋势，让中国在这样的趋势中依然独领风骚。
以上不当之处请大家批评指正，谢谢。
