来源：招商策略研究
展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50、沪深300质量为代表的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。
核心观点
大势研判和核心逻辑：企乘势而上，再上台阶。一季报披露结束后，盈利分化明显，剔除后地产及地产链、新能源等行业有非金融板块24Q1净利润增速转正至1.6%，也是相同口径成分股净利润自2022年三季度以来首次转正。二季度专项债和特别国债项目有望加速落地，叠加出口改善形势，预计二三季度盈利有望进一步改善。流动性层面，新国九条的落地以及三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善；人民币和港币走强，港股和中概大涨，显示外资加速流入中国资产的趋势。整体来看，5月将会延续此前经济基本面和流动性双双改善的态势，主要指数有望在二三季度再上一个新的台阶。
行业配置核心思路：高ROE高FCF风格和科创风格的双轮驱动。风格层面，5-6月是传统业绩真空期，在业绩披露期结束后，渗透率低空间大的赛道和产业趋势有望重回关注，围绕AI算力、应用、低空经济、机器人等领域有望重新活跃，科技科创有望重新活跃。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳有望逐渐被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，以中证A50/300质量/国证绩效为代表的高ROE高FCF龙头风格有望迎来三轮估值修复，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。科创+高ROE高FCF的质量/绩效龙头双轮驱动。行业选择层面，短期围绕业绩改善方向，中长期关注盈利和产能扩张出现拐点的方向。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注科技成长领域的电子、计算机、医药生物；消费周期领域细分行业的龙头，食品饮料、家电、有色、汽车、机械等。5月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI算力（服务器、光模块，PCB） 、工业金属（铜、铝）、集成电路（存储芯片、半导体设备）、低空经济（飞行汽车、数字基建、无人货运）、船舶（造船、油运）。
流动性与资金供需：外资回流有望改善A股资金供需结构。流动性方面，由于4月政府债券发行量不大、逆回购到期量较小等因素，市场流动性整体较为充裕，符合季节性规律，各品种资金利率平稳运行，资金分层现象缓解。美国4月ISM制造业PMI回落至收缩区间，美国4月非农就业人口增幅显著不及预期，失业率意外上升，薪资增幅放缓。经济降温下市场对美联储首次降息预期从11月提前至9月，美国国债收益率下跌，美元指数大幅走弱。股市资金供需方面，4月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供需紧平衡。资金供给端，新发基金规模有所回落但仍然贡献主力增量资金；ETF小幅净流入，贡献部分增量资金；陆股通边际转为大幅净流入；融资资金由大幅净流入转为净流出。资金需求端，重要股东由此前净减持转为净增持；IPO与再融资规模再度回落。4月的主力增量资金方面，公募基金贡献主力增量资金，同时ETF、北上资金均有不同程度净流入。展望5月，在国内经济预期改善，美国国债收益率下跌，美元指数大幅走弱背景下，外资有望继续回流改善A股资金供需结构。
中观景气和行业推荐：关注业绩与产能扩张拐点出现的领域。受需求恢复有限、费用占比提升、以及银行、地产和新能源等权重板块的拖累影响，一季度上市公司业绩恢复仍有波折，细分领域较为分化。海外营收占收入的比重持续提升，同时在产能扩张增速放缓的背景下，上市企业股息率和股利支付率均有提升。大类行业中，年报和一季报业绩增速相对较高的主要是公用事业、消费服务、信息技术。趋势上来看资源品、医疗保健、信息技术业绩边际改善。短期推荐关注业绩增速较高或边际改善的领域，主要集中在：1）消费/出行相关行业（酒店餐饮、旅游景区、航空机场、饮料乳品、休闲食品等）；2）出口相关行业（专用设备、航海装备、商用车、自动化设备、汽车零部件、白电、小家电、纺织制造等）；3）部分资源品如基础化工、石油石化、以及工业金属、贵金属等；4）部分TMT板块（消费电子、半导体、通信设备、计算机设备）等。中长期结合产能扩张情况，推荐关注此前产能扩张有限，盈利出现拐点的资源品、信息技术、医疗保健，以及中游制造业产能去化尾声的到来和盈利拐点的出现。
赛道及产业趋势投资：政府密集出台低空经济政策，聚焦飞行汽车、无人货运、数字基建三大细分赛道。投资机会一：飞行汽车，eVTOL技术拥有低噪音、低成本、高资源利用率等优势，多家制造业纷纷布局飞行汽车行业，推动飞行汽车民用化、商业化进程，加速低空经济产业发展。投资机会二：无人货运，“低空经济+物流” 是目前商业应用最广泛的场景，多家物流公司纷纷布局无人机物流领域，部分外卖平台也在尝试使用无人机配送模式。投资机会三：数字基建，基于通信感知一体化技术，依托蜂窝移动通信网络等基础设施，构建通信、感知、智算一体化的低空网络，解决低空经济发展痛点，助力低空经济快速发展。政策端：四月主要有四大方向的产业政策值得关注：1）新质生产力，主要聚焦低空经济和人工智能；2）数据要素，国家数据局印发《数字社会2024年工作要点》；3）双碳/风光储，“千乡万村驭风行动”开展，县域充换电设施补短板试点工作开启；4）医药生物，地方性创新药支持政策陆续出台。
风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。
01
2024 年 4 月简明复盘与 2024 年 5 月核心观点
1、4月简明复盘——绩优、龙头指数表现较好，小市值板块跌幅较大
在4月的月度观点报告中，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增和去年同期3-4月高基数下盈利增速回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定，波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面。风格方面，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子、通信板块 。
实际上，指数整体表现方面，4月A股指数普遍反弹，市场表现基本复合预期。4月的业绩披露期效应发挥作用，小盘风格逆势下跌，自由现金流、盈利质量等因子发挥作用。最终，上证指数涨2.1%、沪深300指数涨1.9%， WIND全A指数涨1%。风格指数方面，红利、质量等因子发挥作用，小盘价值领涨风格指数、800质量、低波红利表现较好；中证2000为代表的小微风格跌幅较大。
行业表现方面，市场围绕以低估值、红利防御思路和现金流改善龙头，家电、银行、医药、有色涨幅领先；由于业绩披露期，市场对于业绩的担忧，传媒、地产、计算机、新能源等普跌。
2、5月核心观点——双轮驱动、再上台阶
展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50、沪深300质量为代表的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。
一季报披露结束后，根据一致可比口径和整体法测算，全A2024Q1/2023年报净利润增速为-4.3%/-1.3%，非金融石油石化2024Q1/2023年报净利润增速为-5.6%/-3.9%。2023年四季度和2024年一季度受到地产及地产链、新能源相关产业链盈利下滑拖累较大。剔除地产及地产链、新能源等行业后非金融板块24Q1净利润增速转正至1.6%，也是相同口径成分股净利润自2022年三季度以来首次转正。
由于经营性现金流持续改善，资本开支增速回落，上市公司盈利质量明显改善，自由现金流持续改善。至2024年Q1非金融口径上市公司资本开支增速下滑至1.3%；到2023年年报自由现金流占净利润比例攀升至3.2%，自由现金流收益率攀升至3%。上市公司整体盈利增速结构性回升，盈利能力和盈利质量改善的趋势得到确认，FCF收益率进一步攀升，给股东带来的真实回报进一步提升。
4月政治局会议定调“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。一季度政府新项目投放较去年有所回落，二季度开始，随着专项债项目和超长期特别国债项目加速释放，政府新项目投资会明显改善。目前外需改善的趋势仍在，去年二三季度基数相对比较低，增速有望进一步反弹。目前的消费增速也相对稳定。价格变量有望触底反弹，因此，二三季度盈利增速有望保持改善的态势。
4月中旬《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（2024新国九条）发布，提出“必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值，加大退市监管力度，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。7月三中全会有望召开，聚焦全面深化改革和中国式现代化，突出“以经济体制改革为牵引”，以上措施有助于稳住投资者对股市信心提升A股风险偏好。“2024年新国九条”和即将召开的三中全会有助于稳住投资者对股市信心提升A股风险偏好。
流动性层面，由于一季度以来中国经济边际改善，企业盈利开始呈现企稳的迹象，加上中国二季度之后稳增长和改革力度有望加大，因此，自3月以来，在美元指数相对亚洲货币相对强势的背景下，人民币和港币表现相对稳健，4月22日以来更是连续走强，显示全球资本流入香港和中国资产，港股和中概在过去两周持续大涨，显示中国资产对全球资本的吸引力持续提升，节后外资有望继续保持加仓A股的趋势。
风格层面，5-6月是传统业绩真空期，在业绩披露期结束后，渗透率低空间大的赛道和产业趋势有望重回关注，围绕AI算力、应用、低空经济、机器人等领域有望重新活跃，科技科创有望重新活跃。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳有望逐渐被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，我们仍然看好以中证A50/300质量为代表的高ROE高FCF龙头指数，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。
行业选择层面，短期围绕业绩改善方向，中长期关注盈利和产能扩张出现拐点的方向。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注科技成长领域的电子、计算机、医药生物、国防军工；消费周期领域细分行业的龙头，食品饮料、家电、有色、汽车、机械等。5月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI算力（服务器、光模块，PCB） 、工业金属（铜、铝）、集成电路（存储芯片、半导体设备）、低空经济（飞行汽车、数字基建、无人货运）、船舶（造船、油运）。
3、5月核心关注点——专项债项目落地、消化存量房产政策、三中全会改革措施
（1）专项债和超长期特别国债发行情况，设备更新和消费品以旧换新的政策支持落地情况
4月30日定调政策“乘势而上”，会议提到“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，后续政府债券的发行节奏有望加快。根据招商证券债券团队的预测，预计5月开始政府债券发行量将会开始提速 5-9月政府债券净融资分别为1.03万亿、0.96万亿、1.41万亿、1.16万亿、1.23万亿。政府项目的加速落地的情况对2-3季度经济边际贡献较大。
（2）房地产的化解风险的新政策
4月政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，针对当前地产销量增速下滑，库存去化不断增长，未来消化存量房产和优化增量住房的政策如何落地非常关键。
（3）三中全会改革的方向和措施
本次政治局会议提到，决定于“今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。”从会议主要内容看，或重点聚焦经济体制改革。通稿提到“以经济体制改革为牵引，以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点，更加注重系统集成，更加注重突出重点，更加注重改革实效，推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障”。结合此前12月中央经济工作会议的表述，我们建议重点关注“两个毫不动摇”体制机制改革、统一大市场建设、财税体制改革这三个方向。
02
大势研判核心逻辑：乘势而上，再上台阶
展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会7月召开国内资金风险偏好有望改善，外资有望加速流入。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式，除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50/300质量的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。
1、一季报盈利分化，出海收入占比提升
A股23年年报业绩降幅收窄，延续改善趋势，24年一季报业绩承压，增速负值再次扩大，企业盈利恢复仍较为曲折。根据一致可比口径和整体法测算，全A2024Q1/2023年报净利润增速为-4.3%/-1.3%，非金融石油石化2024Q1/2023年报净利润增速为-5.6%/-3.9%。收入端，全部A股23年年报收入端增速收窄，24年一季报收入增速转负。非金融/非金融石油石化增速均有所收窄。
其中受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大。剔除银行、地产、电力设备相关个股后，A股23年/24Q1净利润增速分别为-0.8%和-0.9%，相比23年中报和三季报有一定程度改善。
24年一季度A股盈利承压主要受以下因素影响：1）需求恢复有限以及价格低位导致收入端恢复不及预期；2）尽管费用增速有限，但占收入的比重仍然较高；3）银行地产等权重板块业绩拖累较大；4）受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大，如钢铁、建材、电力设备等盈利恶化对整体业绩修复造成拖累。
主要指标显示的信息中，乐观的方面在于：
资本开支和在建工程增速持续放缓，未来供给端压力有望减轻；
上市公司海外营收占比进一步提升。2023年全部A股/非金融上市企业海外营业收入占总收入的比重分别为11.5%和12.6%，最近三年相比2018年至2020年，全A/非金融海外营收占比的均值分别由10.1%/11.1%提升至10.8%/11.9%，未来出海有望成为重要增长动力；
上市公司股息率和股利支付率均有所提升。2023年底全A非金融自由现金流占总市值的比重为2.9%，相比2022年提升0.5个百分点；2023年全部A股、金融、全A非金融板块股息率分别为2.7%、5.3%、2.2%，相比2022年分别提升0.1、0.2和0.1个百分点。
但也需要注意：1）ROE小幅下降，并且销售净利率、资产周转率、资产杠杆均有所下降，盈利能力仍较弱；2）经营现金流同比转负，占收入比重下降；3）银行、地产等行业对整体拖累较大，盈利复苏仍有压力。
2、关注自由现金流改善、分红能力较强领域
资本开支增速持续收窄，整体产能扩张放缓
上市公司盈利周期一般领先于产能扩张周期，盈利改善之后，往往会有企业扩产意愿提升。当产能扩张较多，供过于求，企业盈利下滑，企业扩产意愿也逐渐减弱。而产能周期的后半段，随着产能收缩到一定程度，盈利逐渐改善，往往对应着新一轮盈利周期的开始。本轮非金融上市企业资本开支增速在2023年二季度达到高点，随后增幅逐渐收窄，2024年一季度收窄至1.3%，基本对应本轮盈利的低点。
大类行业来看，各板块产能扩张节奏相对分化：
处于扩张上行周期：消费服务。自2022年开始，行业持续修复，盈利改善，资本开支增速持续提升，2024年一季度资本开支增速扩大至3.9%；
扩张增速窄幅波动：信息技术、医疗保健。信息技术板块盈利自2022年底以来持续改善，2023年二季度板块资本开支增速见底，随后窄幅向上波动，2024年一季度降幅收窄至-4.5%。医疗保健板块此前盈利和资本开支增速均经历了较长时间收缩，目前处于盈利底部震荡，一季度净利润增速降幅收窄至-0.9%，资本开支增速降幅略微扩大至-7.3%；
产能扩张增速收敛：公用事业、中游制造、资源品。公用事业和中游制造领域，资本开支增速自2023年二季度见顶后持续回落，净利润增速持续收窄或转负，盈利和产能均有收缩趋势；资源品领域净利润增速在2023年二季度见底回升，资本开支增速仍处于收缩态势。
综合来看，消费服务、公用事业板块盈利和资本开支均经历了2年左右的上行，目前处于景气高位，其中公用事业出现触顶向下趋势；资源品、信息技术、医疗保健板块此前经历了较长时间产能收缩，盈利拐点已经出现，后续有望持续改善。中游制造盈利和资本开支均处于下滑态势。综合推荐关注资源品、信息技术、医疗保健盈利与产能的扩张情况以及中游制造业产能去化尾声的到来和盈利拐点的出现。
自由现金流与分红普遍提升
截至2023年底，全A非金融板块上市公司自由现金流占总市值、收入、净利润的比重均有所提升。其中全A非金融板块2023年自由现金流占总市值的比重由2022年的2.4%提升至3.0%，主要指数中大盘价值、红利指数、大盘成长占比相对较高。自由现金流占总收入的比重由2022年的2.7%提升至3.2%，主要指数这一占比普遍提升。自由现金流占净利润的比重方面，全A非金融由2022年的54.1%提升至63.6%，主要指数中中证1000、创业板指、中证500、红利指数等提升较多。
3、A股新时代：新国九条后市场思路的变化
除了业绩增速反弹之外，2023年年报和24年一季报可能会包含的几个重点趋势值得高度关注，可能会导致A股投资范式发生中期的重大变化。
4月中旬《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（2024新国九条）发布，提出“必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值，加大退市监管力度，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。
首先，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管平衡资本市场融资和投资功能，同时，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，有利于推动股票市场资金面转为净流入。
其次，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值等措施有助于提升A股内在回报性。对于能够持续给投资者带来真实回报的优质企业，投资价值有望进一步提升。
其三，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，强化股市风险综合研判。加强战略性力量储备和稳定机制建设的措施有望平抑A股的波动性，优化投资A股的风险收益配比。
如果以上措施得到有效落实，有助于后续稳住投资者对股市信心提升A股风险偏好。
4、政治局会议的思路分析、财政和地方政府专项债的发力情况
（1）四月政治局会议
4月30日，中共中央召开政治局会议召开。从历史情况来看，四月政治局会议对二季度的经济政策有着较强的指引性，其中对经济工作的表述将会确认未来一段时间的经济政策方向及节奏。通读全文，学习会议指示精神后，我们认为主要有以下七个重点：1）三中全会将于七月召开，聚焦经济体制改革；2）政策基调积极，政策靠前发力诉求提升，政策天平或偏向总量端；3）政府债券发行有望提速；4）降准降息值得期待；5）设备更新以旧换新仍为稳增长主要抓手；6）地产政策思路或发生变化，“去库存”或成为政策主线；7）化债上强调防风险与发展并重。
此外，我们分析了四月政治局会议后的市场表现发现，近5年来：1）四月政治局会议后市场普遍上涨；2）风格上，在会议后的一个月内，小盘股风格相对占优；3）行业表现上，会议后的3个交易日内，农林牧渔、非银金融、建筑装饰、传媒这四个行业表现相对占优，会议后的1个月内，食品饮料、电子、军工、社服、家电、机械设备表现相对占优。
三中全会将于7月召开，聚焦改革
本次政治局会议提到，决定于“今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。”
从会议主要内容看，或主要聚焦经济体制改革。通稿提到“以经济体制改革为牵引，以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点，更加注重系统集成，更加注重突出重点，更加注重改革实效，推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障”。
结合此前12月中央经济工作会议的表述，我们建议重点关注“两个毫不动摇”体制机制改革、统一大市场建设、财税体制改革这三个方向。去年中央经济工作会议提出，“不断完善落实‘两个毫不动摇’的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。深入实施国有企业改革深化提升行动，增强核心功能、提高核心竞争力。促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措。促进中小企业专精特新发展。加快全国统一大市场建设，着力破除各种形式的地方保护和市场分割。有效降低全社会物流成本。要谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。”
政策基调积极，政策靠前发力诉求提升，政策天平或偏向总量端
今年一季度经济增速为5.3%，高于全年经济目标5%，经济开局良好。虽然经济迎来良好开局，但面对“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”等情况，会议对经济环境的判断仍然保持谨慎乐观的态度。会议提出“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，政策靠前发力的诉求明显提升。
此外，从行文结构来看，稳增长扩内需等偏总量性的表述在产业政策之前，这与此前中央经济工作会议以及两会的结构有所不同。因此，我们认为政策天平或整体更偏向总量端。
政府债券发行有望提速
财政政策方面，政府债券有望加速发行。截至四月，新增一般债发行约2361亿元，新增专项债发行约6900亿元。会议提到“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，后续政府债券的发行节奏有望加快。
降准降息值得期待
本次会议明确提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，二季度降息降准值得期待。
设备更新以旧换新仍为稳增长主要抓手
在稳增长方面，会议提到“要积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”，因此我们认为设备更新及消费品以旧换新仍为稳增长政策的主要抓手。
当前设备更新及消费品以旧换新的“1+N”政策体系正不断完善，发改委、央行、商务部等多部门以出台相应政策进行部署，未来仍有部委级政策出台的预期，支持细则也有望进一步出台。
地产政策思路或发生变化，“去库存”或成为政策主线
地产政策方面，不同于去年中央经济工作会议提出的“三大工程”，本次会议的提法上更加偏向与保障房及房企去库存。会议提到“继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。”
（2）会议后市场表现情况梳理
我们分析了四月政治局会议后的市场表现发现，近5年来：1）四月政治局会议后市场普遍上涨；2）风格上，在会议后的一个月内，小盘股风格相对占优；3）行业表现上，会议后的3个交易日内，农林牧渔、非银金融、建筑装饰、传媒这四个行业表现相对占优，会议后的1个月内，食品饮料、电子、军工、社服、家电、机械设备表现相对占优。
近5年来，四月政治局会议后市场普遍上涨
通过观察近10年来，四月政治局会议后的市场表现发现，虽然近10年来，四月政治局会议后的市场表现，涨跌互现，但近5年来，在大多数时候，四月政治局会议后，市场呈上涨态势。
（3）政府债券发力情况
与往年同期相比，当前地方债实际发行节奏略有滞后。截至四月，新增一般债发行约2361亿元（去年约3300亿元），新增专项债发行约6900（去年约1.6万亿元）。财政部相关负责人表示，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，总体看全年发行规模仍然符合预期。”
专项债方面，从投向领域来看，当前专项债主要投向市政和产业园区基建（约67%）、交通基建（约18%）、棚户区改造（约8%）及民生服务（约4%）等领域。
但值得注意的是，从发行计划来看，二季度政府债券有望加速发行。地方债方面，目前已披露二季度地方政府债券发行计划的省市，计划发行规模合计约22580亿元。从发行节奏来看，五月计划发行专项债金额最高，约9477亿元。从发行结构来看，今年Q2计划发行新增债券比去年同期实际发行的新增债券数量更高。二季度计划发行新增一般债券1789亿元（去年约1219亿元）、新增专项债12473亿元（9440亿元）。特别国债方面，从相关表态来看，特别国债有望于二季度发行。财政部预算司司长王建凡表示，“财政部已经将2024年超长期特别国债收支纳入2024年预算，并扎实推进超长期特别国债前期准备工作”。
5、全球资本持续加仓中国资产
过去两周，中国资产全面大涨，恒生科技上周大涨13%，本周再涨6.8%，纳斯达克中国金龙指数上周大涨8.8%，本周再涨3.7%。再A股休市期间，恒生指数和恒生科技指数继续录的大涨，显示有海外资金持续加仓中国资产。
其中，恒生指数从1月底底部大涨超过20%，进入牛市区间。
在港股大涨后，外资通过北向开始加仓A股，最后五个交易日流入296亿元，4月26日单日北向流入规模达到224亿，创下陆股通开通以来的历史新高。
外资为何突然转向加仓中国资产？除了一季度经济数据边际改善之外，以及二三季度中国财政政策有望发力之外，也与亚洲货币加速贬值，港币和人民币相对较强，中国资产具有一定的保值价值有关。
3月以来，由于美国宽松预期进一步落空，加上美债供给大幅增加，美债收益率重新回到加速上行的趋势，吸引全球其他国家资金回流美元，美元指数走强。其中，日元，泰铢贬值幅度较大。
3月12日以来，亚洲货币普遍贬值，美元兑人民币汇率保持相对稳定，港币由于是联系汇率制度，汇率相对稳定。
人民币和港币在这一轮美元走强过程中，均保持了相对稳健。而4月22日以来，港币兑美元、离岸人民币兑美元显著走强，港币兑美元4月22日以来升值1.2%，离岸人民币兑美元升值0.8%，显示有资金持续流入港币和人民币资产。
因此，美元指数走强的同时，由于人民币兑美元相对稳定，人民币汇率指数（兑全球一篮子货币的综合汇率指数也在加速走强，人民币汇率在全球范围内货币算是强势货币。而港币兑美元联系汇率制度的原因，也是全球强势货币。
因此，在亚洲货币整体贬值的背景下，人民币和港币资产成为亚洲范围内具有避险属性的资产。
而近期中美双方官方往来保持，对于中美关系的担忧有所缓和。
4月4日至9日，美国财政部部长耶伦访华，是今年首位访华的拜登政府内阁成员。
4月24日，美国国务卿布林肯将开启对中国为期三天的访问。这是布林肯不到一年内第二次访华。他也是继财政部长耶伦之后今年第二位访华的拜登政府内阁部长。
在这样的背景下，近期海外投资机构也纷纷看多中国资产。外资机构回补中国的声音和动作明显增多，美、日、印等主要市场的估值都处于高位而中国资产当下是估值洼地。随着新“国九条”落地，A股上市公司分红及回购增加带来股东真实回报改善。此外，外资对中国经济的前景预期也在改善，地产政策支持效果逐渐显现，瑞银开始转向看多中国房地产，全球资金正在重返中国股市。
6、议息会议和就业数据使得美联储降息预期再度升温
一季度美国就业和通胀数据的连续超预期使得市场对美联储的降息预期不断降温，从起初的预期年中开始降息一路延迟至年末开始降息，年内降息次数的预期也从3次下降至1次，由此导致美元指数和美债收益率的一路走高。不过随着美联储议息会议和4月非农就业数据的公布，市场预期有所修正，美元指数和美债收益率在近期高位回落。
从5月联储议息会议来看，整体论调基本符合市场预期，开始放缓缩表，且鲍威尔强调等待通胀回到2%，暂无降息时间表。本次会议声明继续维持政策利率不变，并宣布从6月开始将国债减持上限从每月600 亿美元降低至每月250 亿美元，放缓缩表速度。在答记者问中鲍威尔表示，不会满足于3%的通胀率，会逐步将通胀恢复至2%，他提及“预期是年内看到通胀回落，但信心降低了”；关于降息时点，鲍威尔表示下次政策利率调整不太可能是加息，但如果遇到通胀比预期更持久的情况，如劳动力市场依然强劲，通胀正在横向移动，那么推迟降息是合适的。并且指出了在两种情况下会获得更大的降息信心：通胀回到2%的信心增强、劳动力市场的意外疲软。在美联储议息会议公布后，市场的降息预期略有升温，但整体变化不大，最大概率的降息预期仍是11月以后开始降息。在此情况下，美元指数和美债收益率窄幅震荡略有回落。
美国就业数据在4月开始降温。最新的4月非农就业数据显示，美国4月季调后非农就业人口录得增长17.5万人，增幅为2023年10月来新低，不及预期的24.3万人和前值30.3万人；与此同时，4月失业率意外上升至3.9%，超过市场预期的3.8%；平均时薪增速放缓至4.01%。整体而言，美国4月就业数据出现整体不及预期，出现降温。如果这种趋势能够得以延续，将会增大美联储的降息可能性。
第二，外资方面，随着国内经济改善，以及美联储政策逐渐转向，外资信心逐渐修复，外资有望逐渐回流。
4月非农就业数据公布后，美元指数和美债收益率出现较明显回落，市场对降息预期进一步升温，市场对美联储开始降息的时点从此前的11月开始降息修正至9月开始降息，预期降息概率为48.8%。
站在当下时点，美国的经济数据与政治诉求或不支持短期内降息，但降温的就业数据使得年内的降息预期在短期内有所升温，这将对美元指数和美债收益率的进一步冲高形成限制，短期之内两者或有小幅回落。对于A股而言，外围流动性环境的改善，意味着人民币汇率压力的缓解，有利于增强人民币资产的吸引力，外资有望进一步增大对人民币资产的配置力度。
7、公募基金持仓风格的转折与变化
2024Q1公募基金持仓集中度回升，风格从小盘转换为大盘。主动偏股公募基金的持股集中度触底回升。2024Q1前20大重仓股、前50大重仓股和前100大重仓股的持股市值占比分别为29.20%、41.95%、55.32%；分别较前期变化2.54%、2.97%、3.36%，前20、50、100大重仓股占比均大幅回升。
从主动偏股公募基金对主要指数的持仓占比来看，沪深300与中证红利占比回升，中证1000和中证2000占比回落。2024Q1主动偏股公募基金持仓中，沪深300成分股占比60.76%，较前期上升2.53%；中证红利成分股占比5.51%，较前期上升0.79%；中证1000和中证2000占比分别下降1.62%和0.41%。
8、小结
展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50、沪深300质量为代表的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。
一季报披露结束后，根据一致可比口径和整体法测算，全A2024Q1/2023年报净利润增速为-4.3%/-1.3%，非金融石油石化2024Q1/2023年报净利润增速为-5.6%/-3.9%。2023年四季度和2024年一季度收到地产及地产链、新能源相关产业链盈利下滑拖累较大。剔除后地产及地产链、新能源等行业有非金融板块24Q1净利润增速转正至1.6%，也是相同口径成分股净利润自2022年三季度以来首次转正。
由于经营性现金流持续改善，资本开支增速回落，上市公司盈利质量明显改善，自由现金流持续改善。至2024年Q1非金融口径上市公司资本开支增速下滑至1.3%；到2023年年报自由现金流占净利润比例攀升至3.2%，自由现金流收益率攀升至3%。上市公司整体盈利增速结构性回升，盈利能力和盈利质量改善的趋势得到确认，FCF收益率进一步攀升，给股东带来的真实回报进一步提升。
4月政治局会议定调“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”。一季度政府新项目投放较去年有所回落，二季度开始，随着专项债项目和超长期特别国债项目加速释放，政府新项目投资会明显改善。目前外需改善的趋势仍在，去年二三季度基数相对比较低，增速有望进一步反弹。目前的消费增速也相对稳定。价格变量有望触底反弹，因此，二三季度盈利增速有望保持改善的态势。
4月中旬《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（2024新国九条）发布，提出“必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值，加大退市监管力度，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。7月三中全会有望召开，聚焦全面深化改革和中国式现代化，突出“以经济体制改革为牵引”， 以上措施有助于稳住投资者对股市信心提升A股风险偏好。
流动性层面，由于一季度以来中国经济边际改善，企业盈利开始呈现企稳的迹象，加上中国二季度之后稳增长和改革力度有望加大，因此，自3月以来，在美元指数相对亚洲货币相对强势的背景下，人民币和港币表现相对稳健，4月22日以来更是连续走强，显示全球资本流入香港和中国资产，港股和中概在过去两周持续大涨，显示中国资产对全球资本的吸引力持续提升，节后外资有望继续保持加仓A股的趋势。
03
风格与行业配置思路
1、风格选择：从定价公式高ROE高FCF风格的三波修复，第一波正在进行
（1）随着自由现金流的拐点出现，高ROE高自由现金流龙头策略超额收益开始崛起
由于所有的指数公司缺乏以ROE和自由现金流作为指数构建的策略，为了更好的描述高ROE高FCF风格龙头风格，我们比较后发现代表指数包括中证公司的沪深300质量、中证A50、沪深300；国证指数的国证绩效等比较接近。
⚫ 中证质量指数：综合考虑ROE和经营性现金流等指标
中证指数公司在编制质量指数时，重点考虑了四个维度，盈利能力，成长能力，盈利质量，财务杠杆，其中重要的单向指标为ROE，净利润超预期的幅度，经营活动现金净流量。总体来看，属于高ROE高经营性现金流的策略指数。
⚫ 中证A50：50个三级行业中自由流通市值最大的公司
（1）对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，剔除中证 ESG 评价结果在 C 及以下的上市公司证券
（2）选取同时满足以下条件的证券作为待选样本：
所属中证三级行业内过去一年日均自由流通市值排名第一；
样本空间内过去一年日均总市值排名前 300；
属于沪股通或深股通证券范围。
（3）在待选样本中，选取过去一年日均自由流通市值最大的 50 只证券作为 指数样本，同时满足各中证二级行业入选数量不少于 1 只。
⚫ 国证绩效：100个绩效指标最高的股票，属于同一个四级行业的证券入选不超过 4 只。
剔除近三个会计年度任何一年净资产为负值的证券，依据 上市公司年度财务报告，计算三种相对财务指标：
净资产收益率 = 扣除非经常性损益的净收益 / 净资产
总资产获现率 = 经营现金流 / 总资产
净资产派现率 = 现金分红金额 / 净资产
从自由现金流的角度来看，相较于全A非金融，自由现金流收益率和自由现金流占扣非净利润的比例的龙头指数中，300质量≈国证绩效>中证A50>沪深300。
因此，我们可以用300质量、中证A50、沪深300等指数作为高ROE高FCF的代表性指数。
从2009年以来A股呈现风格明显化特征以来，一共经历了六轮占优的风格，分别是
2009.1~2010.11 小盘风格，领涨指数中证1000、小盘价值
2010.12~2013.1 大盘价值风格，领涨指数国证A50、大盘价值
2013.02~2015.12 小盘成长风格，领涨指数国证2000、小盘成长
2016.09~2018.10 大盘风格，领涨指数国证A50
2018.11~2021.02 大盘成长风格，大盘成长
2021.03~2024.02 红利风格，领涨指数，中证红利。
而自今年3月以来最强领涨风格已经悄然变化，龙头风格和含有ROE和现金流指标的指数，300质量、国证绩效、中证A50、大盘成长等指数开始领涨。基于高ROE高FCF龙头风格开始崛起。
（2）从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复
在DCF定价模型中，
⚫ 过去两年经历了高资本开支和盈利下行带来的自由现金流占比的回落杀估值，根据前文所述但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，由于经营性现金流的改善，加上资本开支增速大幅回落，自由现金流占净利润的比例在2023年触底回升，第一波估值修复正在发生；
⚫ 过去两年沪深300、中证A50、300质量、国证绩效指数的盈利增速持续下行，遭遇了杀估值；但是从2023年年报和2024年一季报的趋势来看，这些指数的盈利增速已经开始企稳，不再杀估值但尚且没有贡献估值；但去年二三季度基数进一步降低，加上政府的专项债和超长期特别国债进一步发力，则二三季度盈利增速有望进一步反弹，将会带来第二波估值的修复；
高ROE高FCF龙头风格的盈利开始企稳，
⚫ 由于A股的核心资产和龙头股票受到内外资的共同定价，因此，rf应该由中美两国无风险利率确定，过去两年美联储持续加息美债收益率的加速上行对冲了国内利率的下行，针对国内核心龙头指数的rf持续攀升，从而杀估值。尤其是去年7月以来，中美两国利率同时上行时，中美利率均值突然加速攀升，A股以主要权重指数都录得了持续大跌。去年10月以来，随着美国十年期国债收益率见顶回落，中国十年期国债收益率加速下行，A股权重指数企稳回升，超额收益比例开始反弹。
而美债收益率难以进一步回升，中国十年期国债收益率在低位波动。未来一旦受制于美国联邦政府利息支出过高和经济放缓，2025年总统选举结束后美联储开启降息和扩表，则将会更加有利于国内高ROE高FCF龙头股票的表现，将会带来第三波估值的修复。
总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。
因此，建议投资者重点关注300质量、国证绩效、中证A50等与高ROE高FCF龙头风格吻合度最高的指数。
（3）业绩披露期结束，科创50/100有望触底反弹
在3-4月的业绩披露期，市场担心科创类股票缺乏业绩支撑因此，3-4月科创指数明显跑输，但是随着业绩披露期结束，市场将会重新回到关注长期重大趋势，从目前来看AI算力/AI应用/智能机器人/低空经济是目前空前最大的产业趋势。
从业绩的角度来看，由于半导体业绩的大幅反弹，科创板的业绩增速在今年一季度率先同比转正。
科创成分中，半导体、元件、化学制药、自动化设备、计算机设备等业绩出现了明显反弹，也是业绩拐点行业选择思路的方向。
（4）风格选择小结：科创+高ROE高FCF的质量/绩效龙头双轮驱动
风格层面，5-6月是传统业绩真空期，在业绩披露期结束后，渗透率低空间大的赛道和产业趋势有望重回关注，围绕AI算力、应用、低空经济、机器人等领域有望重新活跃，科技科创有望重新活跃。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳有望逐渐被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，以中证A50/300质量/国证绩效为代表的高ROE高FCF龙头风格有望迎来三轮估值修复，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。科创+高ROE高FCF的质量/绩效龙头双轮驱动。
2、2024年5月行业和赛道选择方向
行业选择层面，短期围绕业绩改善方向，中长期关注盈利和产能扩张出现拐点的方向。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注科技成长领域的电子、计算机、医药生物；消费周期领域细分行业的龙头，食品饮料、家电、汽车、机械等。
（1）关注一季报业绩改善和产能盈利拐点领域
短期来看，建议重点关注一季报业绩增速较高或边际改善的领域，主要集中在：1）消费/出行相关行业（酒店餐饮、旅游景区、航空机场、饮料乳品、休闲食品等）；2）出口相关行业（专用设备、航海装备、商用车、自动化设备、汽车零部件、白电、小家电、纺织制造等）；3）部分资源品如基础化工、石油石化、以及工业金属、贵金属等；4）部分TMT板块（消费电子、半导体、通信设备、计算机设备）等。
中长期结合盈利和产能扩张来看，消费服务、公用事业板块盈利和资本开支均经历了2年左右的上行，目前处于景气高位，其中公用事业出现触顶向下趋势；资源品、信息技术、医疗保健板块此前经历了较长时间产能收缩，盈利拐点已经出现，后续有望持续改善。中游制造盈利和资本开支均处于下滑态势。综合推荐关注资源品、信息技术、医疗保健盈利和产能的扩张情况以及中游制造业产能去化尾声的到来和盈利拐点的出现。
（2）前期表现、交易集中度和月度效应
前期表现：过去两个月整体跑输WIND全A指数主要集中商贸零售、美容护理、农林牧渔、社会服务等消费领域，非银、煤炭、传媒、地产及地产链相关的领域。
交易集中度：从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，过去两个月基于高分红、高股息的策略相对拥挤，TMT在过去两个月大涨后集中度明显提升，而消费、医药、顺周期交易相对悲观。
日历效应：
由于每年例如业绩预告、两会、政治局会议、业绩考核等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年5月，相对较高概率出现超额出现在偏成长板块和部分中下游行业，如电子、计算机、医药生物、食品饮料、家用电器、社会服务以及有色金属等。
行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注科技成长领域的电子、计算机、医药生物；消费周期领域细分行业的龙头，食品饮料、家电、汽车、机械等。
（3）最新赛道和产业趋势的机会选择
5月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI算力（服务器、光模块，PCB） 、工业金属（铜、铝）、集成电路（存储芯片、半导体设备）、低空经济（飞行汽车、数字基建、无人货运）、船舶（造船、油运）。
从中长期角度，我们建议关注全球重视下碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势。
3、总结
风格层面，5-6月是传统业绩真空期，在业绩披露期结束后，渗透率低空间大的赛道和产业趋势有望重回关注，围绕AI算力、应用、低空经济、机器人等领域有望重新活跃，科技科创有望重新活跃。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳有望逐渐被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，以中证A50/300质量/国证绩效为代表的高ROE高FCF龙头风格有望迎来三轮估值修复，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。科创+高ROE高FCF的质量/绩效龙头双轮驱动。
行业选择层面，短期围绕业绩改善方向，中长期关注盈利和产能扩张出现拐点的方向。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注科技成长领域的电子、计算机、医药生物；消费周期领域细分行业的龙头，食品饮料、家电、汽车、机械等。
5月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI算力（服务器、光模块，PCB） 、工业金属（铜、铝）、集成电路（存储芯片、半导体设备）、低空经济（飞行汽车、数字基金、无人货运）、船舶（造船、油运）。
04
流动性：外资回流有望改善A股资金供需结构
1、国内政策与宏观流动性
▶国内流动性：资金利率低位波动，市场流动性相对宽松
国内流动性来看，截至2023年4月30日，4月逆回购净回笼4000亿元；MLF平价缩量续作净回笼700亿元，两者合计净回笼4700亿元。4月以来，由于政府债券发行量不大、逆回购到期量较小等因素，市场流动性整体较为充裕，基本符合季节性规律，各品种资金利率平稳运行，4月R007与DR007基本持续处于7天逆回购利率附近低位波动。同时，DR007与R007利差整体收窄，资金分层现象缓解。
▶ 外部流动性：市场降息预期升温，美债利率下跌美元指数大幅走弱
美国4月ISM制造业PMI回落至收缩区间。美国4月ISM制造业指数降至49.2，不及预期的50，3月前值为50.3。4月的新订单指数为49.1，重新回到萎缩区间，单月下降2.3个点。4月新出口订单也下降，单月降幅2.9个点，跌至48.7，也陷入萎缩。
美国4月非农就业人口增幅显著不及预期，失业率意外上升，薪资增幅放缓。美国4月非农就业人口增加17.5万人，预期24万人，3月前值从30.3万人上修至31.5万人。4月非农就业大幅不及预期，与预期之差，为2021年12月以来最大。2月的非农就业人口下修3.4万人，从27万人修正为23.6万人。美国4月非农失业率3.9%，预期3.8%，前值3.8%。失业率大致处于2022年1月以来的最高水平。
市场降息预期升温，美债利率下跌美元指数大幅走弱。美联储5月议息会议如期暂不加息，FOMC声明显示，美联储将从6月开始将美债减持速度从每月600亿美元降至250亿美元。美联储主席鲍威尔表示，虽然通胀过去一年内已经显著放缓，但仍然高于2%的目标；打击通胀缺乏进一步的进展，2024年迄今的美国通胀数据一直都高于预期；降息的时间节点取决于数据，FOMC将逐次会议作出决定，但下一步行动不太可能是加息；如果劳动力市场出乎意料地疲软，那将保障FOMC降息。美国4月就业增长放缓幅度大于预期，薪资增幅也有所降温，经济降温下市场对美联储首次降息预期从11月提前至9月，美国国债收益率下跌，美元指数大幅走弱。
2、股市资金供需
4月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供需紧平衡。资金供给端，新发基金规模有所回落但仍然贡献主力增量资金；ETF小幅净流入，贡献部分增量资金；陆股通边际转为大幅净流入；融资资金由大幅净流入转为净流出。资金需求端，重要股东由此前净减持转为净增持；IPO与再融资规模再度回落。4月的主力增量资金方面，公募基金贡献主力增量资金，同时ETF、北上资金均有不同程度净流入。
▶外资
在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量，这就导致北上资金的流动对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。截至2024年4月30日，4月北上资金净买入规模最高的行业包括有色金属、银行、电力设备、医药生物等，净卖出规模较高的行业包括计算机、传媒、商贸零售、汽车等。根据托管机构进一步拆分，临近4月底托管于外资券商的北上资金边际大幅净流入。
▶ 基金发行与ETF申赎
4月偏股类公募基金发行规模再次回落，4月主动与被动偏股基金发行份额136亿份，较3月315亿份有所回落。2024年3月，股票型公募基金份额较前一个月末减少130份，混合型基金份额减少294亿份，二者合计减少423亿份。考虑到当月新成立份额后，估算3月偏股类老基金净赎回764亿份，净赎回比例为1.23%，净赎回规模较前期扩大。4月ETF由前期净赎回转为净申购，截至2024年4月26日，4月股票型ETF获净申购93亿份，对应净流入140亿元。
结构上，4月净申购较多的宽基指数ETF主要为沪深300ETF、医疗、房地产ETF。另外，净申购份额居前的主要包括科创ETF、红利低波ETF；中证A50、银行、非银金融等ETF明显赎回。
▶ 私募基金
私募排排网数据显示，截至2024年4月19日，股票私募基金仓位指数为78.83%，连续三周环比上涨，显示随着市场情绪的回暖，股票私募不断加仓积极布局二季度行情。
▶ 融资资金
截至2024年4月29日，融资余额1.49万亿元，当月融资净流出88亿元，融资余额占A股流通市值的比例为2.26%，处于2016年以来的46.66%分位，较前期下降。4月市场以震荡回升为主，融资资金由3月大幅净流入转为小幅净流出，融资余额小幅回落。
▶限售解禁与股东增减持
4月重要股东增持92亿元，减持84亿元，净增持8亿元，由前期的净减持转为净增持。2024年5月解禁规模为2823亿元，解禁规模较4月小幅下降，不同板块解禁规模来看，主板1486亿元、创业板385亿元、科创板910亿元、北证42亿元。考虑到5月解禁规模小幅下降和监管政策收紧，未来重要股东二级市场有望转为净增持。
▶ IPO及再融资
以发行日期为参考，4月仅2家公司IPO，合计募资规模8亿元，较前值65亿元大幅回落；定增发行募资规模176亿元，较前期254亿元有所回落。随着IPO发行监管政策收紧，未来IPO发行规模仍将保持低位。
3． 总结
流动性方面，由于4月政府债券发行量不大、逆回购到期量较小等因素，市场流动性整体较为充裕，符合季节性规律，各品种资金利率平稳运行，资金分层现象缓解。美国4月ISM制造业PMI回落至收缩区间，美国4月非农就业人口增幅显著不及预期，失业率意外上升，薪资增幅放缓。经济降温下市场对美联储首次降息预期从11月提前至9月，美国国债收益率下跌，美元指数大幅走弱。股市资金供需方面，4月股票市场可跟踪资金供需均有所收窄，资金供需紧平衡。资金供给端，新发基金规模有所回落但仍然贡献主力增量资金；ETF小幅净流入，贡献部分增量资金；陆股通边际转为大幅净流入；融资资金由大幅净流入转为净流出。资金需求端，重要股东由此前净减持转为净增持；IPO与再融资规模再度回落。4月的主力增量资金方面，公募基金贡献主力增量资金，同时ETF、北上资金均有不同程度净流入。展望5月，在国内经济预期改善，美国国债收益率下跌，美元指数大幅走弱背景下，外资有望继续回流改善A股资金供需结构。
05
企业盈利和中观景气： 关注业绩与产能扩张拐点出现的领域
▶ A股中报业绩概览：24Q1全A增速负值扩大，剔除银行地产、电力设备后盈利改善
A股23年年报业绩降幅收窄，延续改善趋势，24年一季报业绩承压，增速负值再次扩大，企业盈利恢复仍较为曲折。根据一致可比口径和整体法测算，全A2024Q1/2023年报净利润增速为-4.3%/-1.3%，2023Q4/Q3/Q2/Q1单季度增速为-0.8%/1.9%/-7.6%/2.2%。非金融石油石化2024Q1/2023年报净利润增速为-5.6%/-3.9%，2023Q4/Q3/Q2/Q1单季度增速为4.9%/2.6%/-11.1%/-6.1%。
24年一季度A股盈利承压主要受以下因素影响：1）需求恢复有限以及价格低位导致收入端恢复不及预期；2）尽管费用增速有限，但占收入的比重仍然较高；3）银行地产等权重板块业绩拖累较大；4）受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大，如钢铁、建材、电力设备等盈利恶化对整体业绩修复造成拖累。剔除银行、地产、电力设备相关个股后，A股23年/24Q1净利润增速分别为-0.8%和-0.9%，相比23年中报和三季报有一定程度改善。
利润拆分来看，收入端疲软，成本压力缓解、费用增速放缓为盈利提供正向贡献。
由于需求端恢复有限，营业收入增速仍处于较低水平（↓） ；但随着原材料价格的下降，成本端压力继续缓解，为盈利增厚贡献了重要增量。（↑）
费用压力有所缓解，其中财务费用增速转负，销售、管理费用增幅收窄（↑），研发费用增速放缓。（↑）
营业税金及附加增速放缓 ，所得税降幅扩大 （↑） 。
公允价值变动相对较大，投资净收益降幅扩大，对盈利有进一步负贡献（↓）
大类行业中，年报和一季报业绩增速相对较高的主要是公用事业、消费服务、信息技术。趋势上来看资源品、医疗保健、信息技术业绩边际改善。中游制造和金融地产业绩相对低迷，尤其电力设备、银行、地产行业对整体A股业绩带来较大拖累。
综合盈利和产能扩张来看，消费服务、公用事业板块盈利和资本开支均经历了2年左右的上行，目前处于景气高位，其中公用事业出现触顶向下趋势；资源品、信息技术、医疗保健板块此前经历了较长时间产能收缩，盈利拐点已经出现，后续有望持续改善。中游制造盈利和资本开支均处于下滑态势。综合推荐关注此前产能扩张较为有限，盈利出现拐点的资源品、信息技术、医疗保健，以及中游制造业产能去化尾声的到来和盈利拐点的出现。
建议重点关注业绩增速较高或边际改善的领域，主要集中在：1）消费/出行相关行业（酒店餐饮、旅游景区、航空机场、饮料乳品、休闲食品等）；2）出口相关行业（专用设备、航海装备、商用车、自动化设备、汽车零部件、白电、小家电、纺织制造等）；3）部分资源品如基础化工、石油石化、以及工业金属、贵金属等；4）部分TMT板块（消费电子、半导体、通信设备、计算机设备）等。
▶ 4月行业景气度总览及细分领域变化
4月份景气较高的领域主要集中在部分资源品、中游制造和信息技术等领域，资源品板块细分行业价格持续分化，有色金属、化工品价格上涨，建材价格边际回升；消费服务和金融地产相对偏弱。
⚫ 上游资源品：煤炭、水泥、钢材等价格上行，多数金属和化工品价格维持涨势
煤炭、水泥、钢材等资源品价格多数上行，4月份南华工业品价格月环比上行6.88%。钢材方面，4月钢材成交量月环比下行；钢坯、螺纹钢价格月环比上行；库存方面，港口铁矿石库存上行，主要钢材品种库存、唐山钢坯库存下行。煤炭方面，秦皇岛港山西优混平仓价下行，京唐港山西主焦煤库提价上行，焦煤、焦炭期货价格上行；秦皇岛港煤炭库存下行，天津港焦炭库存、京唐港炼焦煤库存上行。
4月工业金属价格多数上涨，库存多数上涨；铜、铝、锌、锡、镍、铅价格上行，钴价格下行；铜、锡、镍、铅库存上行，铝、锌等库存下行。
4月全国水泥价格指数上行，长江、东北、华东、西北地区水泥价格指数上行，华北、西南、中南地区水泥价格指数下行；玻璃期货价格上行；全国施工指数上行。
⚫ 中游制造业：设备更新政策持续推进，部分工程机械销量改善
汽车“以旧换新”提振消费，2024年3月汽车产销同比由负转正，三个月滚动同比增幅收窄。根据中国汽车工业协会数据，3月份，汽车产销环比分别上升78.42%和70.16%，同比分别由负转正至3.99%和9.93%，三个月滚动同比增幅分别收窄至9.77%、12.66%。1-3月份累计汽车产销同比分别上涨6.40%和10.60%。
新能源产销三个月滚动同比增幅收窄，市场占有率保持高位。根据中国汽车工业协会数据，3月新能源汽车产销环比分别上涨86.19%和85.25%，同比分别上涨33.50%和35.28%，三个月滚动同比增幅分别收窄至34.27%和34.97%，市场占有率达到32.77%。
1-3月工业机器人产量累计同比由负转正。1-3月工业机器人累计产量12.0万台/套，累计同比由负转正至4.9%（前值-9.80%）。1-3月金属切削机床产量累计同比增幅收窄。1-3月金属切削机床累计产量15.00万台，累计同比增幅收窄10.2个百分点至9.30%。
3月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善。主要企业装载机销量同比跌幅收窄；主要企业叉车销量同比由负转正；主要企业压路机销量同比跌幅收窄；主要企业汽车起重机销量同比跌幅收窄；主要企业内燃机销量同比由负转正。
1-3月包装专用设备产量累计同比增幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大。1-3月包装专用设备产量累计同比增幅收窄13.0个百分点至20.70%；3月包装专用设备产量当月同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大0.3个百分点至-5.67%。
⚫ 消费服务：社零增速边际收窄，柯桥纺织指数上行
3月份社会消费品零售总额39020亿元，同比增长3.1%，限额以上企业消费品零售总额同比增长2.6%；3月全国居民消费价格指数（CPI）同比增长0.1%（前值0.7%），食品类CPI同比增长-2.7%（前值-0.9%）
4月主产区生鲜乳价格较上月下行；白酒批发价格总指数下行，名酒批发价格总指数上行；猪肉、仔猪、生猪价格均下行；自繁自养生猪养殖亏损扩大，外购仔猪养殖利润收窄；肉鸡苗平均价格下行，36个城市鸡肉平均零售价下行；蔬菜价格指数下行，棉花期货价格下行，玉米期货价格上行。
4月柯桥纺织指数上行；3月民航正班客座率为81.60 %，当月同比增长6.9%；3月铁路货运量累计值为12.41亿吨，累计同比下行0.14%。
⚫ 信息技术：全球半导体销额同比增幅扩大，面板价格上行
2月全球半导体销售额同比增幅扩大，美洲、中国和亚太地区销量同比增幅扩大，欧洲、日本销量同比跌幅扩大。
4月液晶电视面板价格同环比均上行。液晶电视面板方面，4月32寸液晶电视面板、43寸液晶电视面板、55寸液晶电视面板价格同环比均上行。液晶显示器方面，4月23.8寸液晶显示器面板价格月环比上行，7寸平板电脑面板价格环比下行。
3月集成电路进、出口金额同比增幅扩大，当月贸易逆差扩大。3月集成电路出口金额同比增幅扩大，累计同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大；3月集成电路进口金额当月同比增幅扩大，累计同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。当月贸易逆差环比增加16.56%至166.62亿美元。
⚫ 金融地产：A股换手率上行，地产销售仍然低迷
在汇率方面，截至4月30日，美元兑人民币中间报价7.1063，较上月上行0.16%；在货币市场方面，货币市场净回笼8400亿元；在债券收益率方面，截至4月30日，6个月/1年/3年期国债到期收益率月环比分别下行2bp、8bp、3bp。
截至4月30日，上证A股换手率月环比上行0.21个百分点至0.96%；沪深两市日总成交额上行19.78%至9711.36亿元人民币。
地产竣工持续高位回落，投资继续下行，销售和开工边际回暖，但仍然低迷。
截止4月28日，土地成交溢价率月环比下行4.10个百分点，商品房成交面积当周值月环比下行34.1%。截止4月21日，全国二手房出售挂牌量指数下行23.75%。
1-3月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比降幅扩大；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅收窄。
⚫ 公用事业：天然气价格上行，我国发电量累计同比增幅收窄
截至4月30日，我国天然气出厂价报4306元/吨，价格月环比上行4.39%。
1-3月我国发电量累计同比增幅较前值收窄，细分项目中水电、风电、太阳能发电量同比增幅扩大，火电、核电发电同比增幅收窄。3月全社会用电量同比增幅收窄。
1-3月制造业固定资产投资累计完成额同比上行9.9%，增幅较前值扩大0.5个百分点。1-3月铁路固定资产投资完成额累计同比增幅扩大。
▶ 中观景气和行业推荐小结
受需求恢复有限、费用占比提升、以及银行、地产和新能源等权重板块的拖累影响，一季度上市公司业绩恢复仍有波折，细分领域较为分化。海外营收占收入的比重持续提升，同时在产能扩张增速放缓的背景下，上市企业股息率、股利支付率以及自由现金流收益率均有提升。
大类行业中，年报和一季报业绩增速相对较高的主要是公用事业、消费服务、信息技术。趋势上来看资源品、医疗保健、信息技术业绩边际改善。中游制造和金融地产业绩相对低迷，尤其电力设备、银行、地产行业对整体A股业绩带来较大拖累。短期推荐关注业绩增速较高或边际改善的领域，主要集中在：1）消费/出行相关行业（酒店餐饮、旅游景区、航空机场、饮料乳品、休闲食品等）；2）出口相关行业（专用设备、航海装备、商用车、自动化设备、汽车零部件、白电、小家电、纺织制造等）；3）部分资源品如基础化工、石油石化、以及工业金属、贵金属等；4）部分TMT板块（消费电子、半导体、通信设备、计算机设备）等。结合中观景气和政策等维度，近期重点推荐关注白色家电、汽车、机械设备、通信设备、国防军工等。
中长期维度结合产能扩张情况，消费服务、公用事业板块盈利和资本开支均经历了2年左右的上行，目前处于景气高位，其中公用事业出现触顶向下趋势；资源品、信息技术、医疗保健板块此前经历了较长时间产能收缩，盈利拐点已经出现，后续有望持续改善。中游制造盈利和资本开支均处于下滑态势。中长期推荐关注此前产能扩张有限，盈利出现拐点的资源品、信息技术、医疗保健，以及中游制造业产能去化尾声的到来和盈利拐点的出现。
06
赛道及产业趋势投资
1、5月赛道和产业趋势重点关注
5月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI算力（服务器、光模块，PCB） 、工业金属（铜、铝）、集成电路（存储芯片、半导体设备）、低空经济（飞行汽车、数字基建、无人货运）、船舶（造船、油运）。
从中长期角度，我们建议关注全球重视下碳中和全产业链崛起（光伏、风电、储能、氢能等），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加，以及数字经济、人工智能、元宇宙、自主可控等产业趋势。
（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻
（2）关键产业趋势与主题变化： 量子信息、氢能、存储
（3）赛道投资关注方向专题： 聚焦低空经济三大细分赛道
中央密集出台低空经济政策，产业定位不断提升。2021年2月，中共中央、国务院印发的《国家综合立体交通网规划纲要》提出，“发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济”，首次将“低空经济”写入国家级规划。2023年，中国民用航空局发布了《国家空域基础分类方法》，将空域划分为A、B、C、D、E、G、W等7类，其中，A、B、C、D、E五类为管制空域，G、W两类为非管制空域，标志着低空经济产业发展进一步规范化。2023年12月，中央经济工作会议提出，“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”；2024年，国务院政府工作报告中再次提出，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等增长引擎”，低空经济产业地位不断提升。
地方政府响应中央号召，大力支持低空经济发展。2024年1月，继中央经济工作会议将低空经济列为战略性新兴产业后，各地方政府部门积极响应中央号召，在政府工作报告中提出要发展“低空经济”的战略规划。其中，湖南、广东、四川、安徽在其政府工作报告中提及低空经济的次数最多。此外，广东省对发展低空经济的战略规划最为详细，深圳市出台的低空经济专项政策最多。目前，从具体的政策支持细则来看，各地方政府对低空经济的支持主要体现在以下3个方面：1）发展基础设施建设，如通航机场、起降平台等；2）拓宽下游应用场景，如航线拓展等；3）推动企业/项目落地给予一次性补偿等。
低空经济应用领域广泛，满足不同场景不同用户需求。在我国，低空经济被定义为在垂直高度1000米以下、根据实际需要延伸至不超过3000米的低空空域范围内，以民用有人驾驶和无人驾驶航空器为主，以载人、载货及其他作业等多场景低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。从政府端来说，低空经济的应用场景包括国土资源勘查、工程测绘、农林植保、环境监测等城市管理服务，应急处置、医疗救护、消防救援、安全巡检等城市公共服务，以及公务飞行、商务飞行、空中通勤、城际飞行等城市交通服务。从企业端来说，“低空经济+物流”是目前商业应用最广泛的场景，顺丰、邮政等物流公司纷纷布局无人机物流领域，饿了么、美团等外卖平台也在尝试使用无人机配送模式。从个人端来说，低空文化园区、低空消费小镇、低空飞行营地等旅游场景对游客有着巨大的吸引力，同时，低空经济景区还可以向各种消费群体提供飞行培训、低空运动、空中表演等不同类型的消费性航空活动。
低空经济规模迅速扩张，市场增长前景广阔。低空经济主要分为“低空基础设施——低空飞行器制造——低空运营服务——低空飞行保障”四个板块。其中，低空基础设施包括地面保障基础设施和低空新型基础设施，低空飞行器制造包括材料及元器件和关键系统及零部件，低空运营服务包括运营场景和飞行服务，最后是低空飞行保障部分。受到政策驱动以及需求端提速的影响，低空经济规模迅速扩张。截至2023年底，我国通航企业达689家，在册通用航空器3173架，通用机场451个，全年作业飞行135.7万小时，近三年年均增速达到12%，无人机设计单位大概有2000家，运营企业接近20000家，国内注册无人机126.7万架，同比增长32.2%，飞行2311万小时，同比增长11.8%。根据民航局数据，到2025年，中国低空经济的市场规模预计将达到1.5万亿元，到2035年更是有望达到3.5万亿元。
基于低空经济良好的发展现状，结合未来广阔的发展前景，报告提出三大值得关注的细分赛道：1）飞行汽车： eVTOL技术拥有低噪音、低成本、高资源利用率等优势，多家制造业纷纷布局飞行汽车行业，推动飞行汽车民用化、商业化进程，加速低空经济产业发展；2）无人货运：“低空经济+物流” 是目前商业应用最广泛的场景，多家物流公司纷纷布局无人机物流领域，部分外卖平台也在尝试使用无人机配送模式；3）数字基建：基于通信感知一体化技术，依托蜂窝移动通信网络等基础设施，构建通信、感知、智算一体化的低空网络，解决低空经济发展痛点，助力低空经济快速发展。
▶ 飞行汽车：飞行汽车商业化逐步落地，eVTOL新技术引爆新市场
飞行汽车是一种结合了具有固定翼和螺旋桨飞行功能的交通工具，可以理解为直升机和客机的结合体。飞行汽车作为一种创新的交通工具，其核心特点在于能够进行垂直起降（VTOL），这使得它们不需要超长跑道，可以灵活地使用直升机场或任何垂直起降场进行起降，具有很高的灵活性。飞行汽车的核心为eVTOL技术，即Electric Vertical Take-Off and Landing，电动垂直起降（eVTOL）技术指的是一种能够垂直起飞和降落的电动飞行器技术，它结合了直升机的垂直起降能力和固定翼飞机的水平飞行效率，主要使用电力作为动力来源。目前飞行汽车的产品路径主要分为两大类，第一类为陆空一体式飞行汽车，这类飞行汽车设计为可以在陆地上行驶并具备飞行能力的多功能交通工具，比如小鹏汇天陆空一体式飞行汽车；第二类为电动垂直起降飞行器（eVTOL），eVTOL是专注于空中飞行的飞行器，不需要专门的跑道，可以实现垂直起降和空中悬停，不具备陆行功能，沃飞长空的eVTOL AE200就属于此类。由于eVTOL具有低噪音、零排放、高效率等特点，目前正快速发展。
作为飞行汽车的核心技术，eVTOL技术优势巨大，开启城市空中交通新象。相比传统固定翼飞机，这种靠电能提供绿色动力的飞行器具有多种优势，产业潜力巨大。1）资源利用率高。飞行汽车能够实现灵活垂直起降，不需要铺设超长跑道，占用过多资源。2）环境噪音友好。飞行汽车噪音分贝只有普通机型的一半，这使得eVTOL有潜力在社区中心上空起降盘旋。3）时间成本凸显优势。根据相关资料测算，从上海临港到虹桥交通枢纽，eVTOL需要花费的时间约20分钟，分别比出租车快4.7倍，比地铁快7.1倍。4）规模化降本。据麦肯锡预计，若eVTOL大规模采用，每可用座英里的运营成本可降低至0.5-2.5美金，远低于目前直升机每可用座英里6-8美元的运营成本。5）应用场景想象空间广阔。地面上的交通运输场景都可以复制在空中，目前能够率先商业化的场景就包括旅游观光，物流运输，医疗急救等。
适航取证是eVTOL商业化先导，多家制造业纷纷布局eVTOL。根据规定，民用航空器适航资质获取主要涉及设计批准（TC）、生产批准（PC）、适航批准（AC）三个证件。国内外已经有多家企业从事eVTOL的整机研发，赛道玩家既包括传统航空制造商，也有跨界的新能源汽车公司，如小鹏、吉利，广汽，更多的是一些初创公司，如亿航智能，Joby，Lilium、Archer等。3月22日，峰飞航空科技自主研发的V2000CG无人驾驶航空器系统获得由中国民用航空华东地区管理局（“民航华东局”）颁发的型号合格证（Type Certificate，简称“TC”），这是全球首个通过型号合格认证的吨级以上eVTOL。3月26日，小鹏汇天“陆地航母”飞行汽车的飞行体（代号：X3-F）型号合格证（TC）申请正式获中国民用航空中南地区管理局受理，这标志着该型号即将进入适航审定阶段。4月7日，亿航智能EH216-S获得生产许可证 成为全球首个三证齐全eVTOL飞行器。
飞行汽车民用化、商业化，加速低空经济产业发展。3月7日，铃木汽车宣布与SkyDrive制造“飞行汽车”，将在2025年大阪世博会上投入使用。3月8日，小鹏汇天飞行汽车“旅航者X2”首次飞跃广州CBD，旅航者X2为国内首款提出申请并成功获批的有人驾驶eVTOL电动垂直起降产品。3月18日，全球首个获得适航认证的国产自主研发“空中的士”亿航EH216-S无人驾驶载人航空器上架淘宝工艺品，售价239万元。4月1日，全球峰飞航空科技（简1称“峰飞航空”）正式向日本AAM（先进空中交通）交付首架eVTOL（电动垂直起降航空器）——盛世龙，盛世龙是全球首架民用吨级eVTOL航空器的交付。4月25日，小鹏汇天“陆地航母”分体式飞行汽车已迈向适航审定将于2024年Q4开启预售，全新品牌MONA将于6月正式推出。
eVTOL产业链存在上游壁垒，技术基础支持应用。上游eVTOL的核心系统主要分为电池、动力系统、电子设备和飞控系统以及机体，成本比例分别为10%、40%、20%以及25%。1）动力和飞控系统是相对高壁垒的环节：电动发动机分布在飞行器不同位置，从而实现对飞行器的推进和控制，同时也要具备一定的冗余性才能保证安全。飞行器在技术上需要做到能够安全垂直降落、水平飞行，以及这两种飞行模式的平稳切换，国内仍需要克服这两块的技术短板，目前仍以军工单位、研究所及高校等传统供应商为主。2）材料端主机厂对电池和机身材质有更高的要求：飞行汽车能飞得多远取决于续航里程和充电速度，所以eVTOL在电池能量密度，充放电功率以及循环寿命三方面的标准要远高于电动汽车，国内在这方面技术基础已经非常成熟。3）在机身方面，eVTOL有多旋翼型、复合型、矢量推动等不同机型设计，复杂程度对机身重量和续航里程有一定影响，通常应用碳纤维来减轻重量，提供更加安静的飞行体验。目前，复合材料，尤其是碳纤维材料广泛应用于eVTOL制造中，eVTOL复合材料使用量占所有材料使用量的比例超过70%，eVTOL中90%以上的复合材料将是碳纤维，其余10%的复合材料以保护膜的形式使用玻璃纤维增强材料。根据 Stratview Research 的数据，任何 eVTOL 项目中使用的复合材料中，约有75-80%将用于结构部件和推进系统，其次是梁、座椅 结构等内部应用，占12-14%。电池系统、航空电子设备和其他小型应用组合起来将占剩余的8-12%。
顶层设计加速eVTOL商业化，eVTOL下游将触及更多应用领域。截至2023年，共有16个省份将“低空经济”“eVTOL”等相关内容写入了政府工作报告，其中四川、海南、湖南、江西、安徽成为全国首批低空空域管理改革试点省份。今年3月初，四川自贡市政府同专门从eVTOL生产研发的沃兰特航空合作布局产能基地，计划实现年产300架eVTOL。更有订单已经落地，合肥市政府计划向另一家科技企业——亿航智能采购不少于100架eVTOL。根据罗兰贝格估计，到2030全球投入商业运营的eVTOL数量将达5千架，2050年达16万架。4月18日，广州推出全国首个低空经济应用示范岛，启动飞行汽车基础设施建设。根据摩根士丹利预测，到2050年，未来城市空中交通（UAM）可触达的全球市场规模将达9万亿美元，中国的潜在市场规模将达到2.1万亿美元。受益于UAM公众接受度提高、技术迭代升级等因素，Precedence Research预计到2032年eVTOL市场规模将达到358亿美元左右，2022-2032年十年复合增长率为12.4%。随着更多顶层设计，产业化、商用化等标志性事件陆续出现，eVTOL将触及更多应用领域。eVTOL的潜在应用场景非常广泛，展现了其在未来交通、物流、旅游、公共服务等多个领域的广泛应用前景。
▶ 无人货运：无人货运智能转型，助推城市空间立体化
政策产业双重催化，“低空经济+无人机”迎来风口。继1月1日施行《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》、1月3日公布《民用无人驾驶航空器运行安全管理规则》后，3月27日，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》。其中提出，到2027年，实现以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用；到2030年，实现“干-支-末”无人机配送网络，形成万亿级市场规模。3月22日，峰飞航空科技自主研发的V2000CG无人驾驶航空器系统获得由中国民用航空华东地区管理局颁发的型号合格证（Type Certificate），这是全球首款通过型号合格认证的吨级以上eVTOL（电动垂直起降）航空器。在取证仪式上，中通快递集团副总裁金任群和峰飞航空科技董事长田瑜进行了购机协议签约，首批采购数量共计30架。4月24日10时30分，“黄埔综保区监管中心—至泰广场”低空物流航线正式开通，这是全国海关首票跨境电商进口商品无人机直达配送业务。4月28日，2024无人机产业发展大会上，航空工业集团自主研制的翼龙-2无人机亮相，并成功实现我国大型固定翼无人机货运物流首次飞行试验。
低空经济助推城市空间从平面到立体，无人货运智能化解决问题。低空一般指距离正下方地平面垂直距离在1000米以内的空域，根据各地区自身特点可延伸至3000米以内的空域。低空经济的发展载体是各种有人驾驶和无人驾驶航空器的低空飞行活动，以此带动相关领域融合发展的综合性经济形态。现阶段，低空物流的主要形式为以无人驾驶航空器作为核心载具的物流活动。
无人机被称为“空中机器人”，是利用无线电遥控设备和自备程序控制装置操纵的不载人飞机，包括无人直升机、固定翼机、多旋翼飞行器、无人飞艇、无人伞翼机等。按不同使用领域来划分，无人机可分为军用、民用和消费级三大类。按气动布局分类，无人机主要构型分为固定翼无人机、多旋翼无人机、无人直升机、垂直起降固定翼无人机。由于垂直起降固定翼无人机（VTOL）具有起降便捷、航时长等特点，具有应用优势，在工业无人机市场中的保有量逐渐增多，市场份额逐渐提高，已成为工业无人机的主要布局形式之一。
近年来无人机飞行活动在我国发展呈现良好上升态势，3月29日中国民航局新闻发布会公布数据显示，截至2023年底，国内现有实名登记的无人机126.7万架，同比2022年增加32.2%，持无人机操控员执照19.4万人；2023年，我国民用无人机累计飞行2311万小时，同比增幅11.8%。民用无人机已在农林牧渔和娱乐航拍领域率先实现行业普及，物流配送业务已延伸到城市商圈与社区，电动垂直起降机型的适航审定工作也正在稳步推进，低空经济+物流的应用前景被社会普遍看好。
无人机物流产业链覆盖范围广，带动效应显著。根据所处的产业链环节，可以将无人货运产业链划分为由无人机设计、研发、原材料供应组成的上游，由系统开发及制造组成的中游和由接驳柜、导航、物流服务等方面组成的下游。无人机物流产业链覆盖范围广，带动效应显著。
多平台布局无人货运，低空物流重塑快递未来。现代物流联结生产与消费，高度集成并融合运输、仓储、分拨、配送、信息等服务功能，是延伸产业链、提升价值链、打造供应链的重要支撑，在构建现代流通体系、促进形成强大国内市场、推动高质量发展、建设现代化经济体系中发挥着先导性、基础性、战略性作用。无人机载货可以有效缓解地面交通压力、加快货物流通效率，同时加强城市应急保障体系，不断提升居民生活质量。低空经济背景下，无人机在物流运输领域存在以下机遇：
⚫ 仓储与巡检
低空物流的发展为物流仓储行业带来了新的解决方案，可以利用人工智能和无线传输技术实现物流自动化、高效化和智能化管理。例如大型高架仓库，高架储区的检视和货物盘点；集装箱堆场、散货堆场（比如煤堆场、矿石堆场和垃圾堆场）等货栈堆场的物资盘点或检查巡视。在物流仓储的库存管理上，搭载配备人工智能的无人机仓库库存扫描仪，可以对仓库内的商品进行定位、扫描和检测，实现对库存的便捷管理，从而提高仓库存放运作效率，缩短物流运输配送时效；在物流仓储场所的库房巡检上，无人机搭载多旋翼高清相机等设备可以对库房进行全面监测，利用先进的推理引擎提供数据决策支持，通过巡航识别、扫描仓库存货实现库房的高效管理。
大疆司运专为运载应用打造的全新空中运载云平台大疆司运，可轻松实现多端高效协作、一站式管理，让仓储巡检、运载管理更为简单高效。DJI Pilot 2 APP为运载用户设计了全新功能和交互界面。用户可通过DJI Pilot 2直观了解货物状态，并可智能操控空吊系统，保障货物安全；实时地形高程剖面、杆量保持等辅助功能，可帮助用户实时掌握飞行状态及有效缓解飞行时的操作疲劳；航线录制和自动执行航线功能，让运输作业更加高效。同时，Pilot 2支持设置多个备降点，如遇极端天气或其他异常，APP将及时告知风险，自动选择备降点，触发飞行器前往降落，提升运输安全。
⚫ 支线运输
低空物流能够应用于跨地区的货运（采取固定航线、固定班次，标准化运营管理）、边防哨所、海岛等物资运输、以及物流中心之间的货运分拨等场景，送货的直线距离一般在100km-1000km左右，吨级载重，续航时间达数小时。无人机在物流过程中搭载传感器和摄像头等设备，可以实时监测货物状态、位置及运输环境等，有助于运输过程中的精细化管理，提高货物跟踪和安全性，减少货物丢失和损坏的风险。
无人机低空物流支线运输适用于大载重、中远距离支线货运，特别是边防哨所、海岛等边远地区的物资运输及物流中心之间的货运分拨。3月27日，珠海市快递行业协会公布消息，珠海、深圳间首条无人机低空快递物流航路近日启动试运行，目前计划用于医院紧急药械、应急救护投递领域。据悉，珠深低空快递物流航路执飞机型为顺丰速运“丰舟90型”无人机，由该公司下属无人机运营团队进行飞行控制。目前计划每天安排8到10个飞行架次，单次飞行限量为20千克；单程架次据前期试飞测算只需40分钟左右时间，比陆运转货节省一半以上时长。
⚫ 末端配送
低空物流末端配送的空中直线距离一般在10km以内（对应地面路程可能达到20km-30km左右，受具体地形地貌的影响），载重在5kg-20kg左右，单程飞行时间在15-20分钟左右（受天气等因素影响），快递配送和外卖配送为低空物流目前城市末端配送中商业应用最广泛的场景。适合偏远地区，小批量、高频次运输，以及紧急件、救援物资、紧急医疗用品配送。
快递配送场景——航线和时刻固定，配送场景为固定航线、不固定时刻，配送货品种类包括网购生活用品、餐饮、药品、试剂样本等，在短期呈爆发式增长。顺丰集团旗下丰翼科技已在深圳常态化运营部分路线，重点聚集快递件及包括疫苗、血清等医疗物资，实现中转场和单元区域之间、医院与检测中心直飞。
外卖配送场景——航线时刻均不固定，目前体量较小，以即时物流配送、外卖的形式为主，配送货品种类包括餐饮、药品、电子消费品等物资。针对外卖配送场景，美团以核心商圈为中心，开通由商场至周边社区的航线，截止2023年5月，在深圳、上海常态化运营15条航线，累计完成超过单量达十万级。美团无人机公众号2023年11月8日发布，2021年1月至2023年8月，美团无人机已在深圳、上海等城市总计落地7个商圈，17条航线，可为14个社区写字楼、4个5A级景区提供无人机配送服务；无人机配送累计完成用户订单总数逾18.4万，飞行总架次逾70万，飞行小时逾3.6万小时，飞行总里程环绕地球32圈；无人机2022年期间平均配送时长约为12分钟，较传统配送模式提效近150%，为用户节约近3万小时等待时间。
应急递送场景——应急递送主要用于在紧急救援中运输急救物资和医疗用品等。应急物资配送与普通货物配送不同，运输物资相对单一，所处交通及环境复杂恶劣，时效性要求高。无人机运输能够发挥常规运输工具无法比拟的优势，并能将现场信息第一时间传至指挥中心，能够无惧路面交通情况，配送速度快，通过无人机可将救援物资快速送至受困人员手中，这也改变了以往只能将受困人员救出至救灾安置点才能向其提供食品药品的情况，更大程度地保障人身安全。
低空经济+物流是目前商业应用最广泛的场景。随着“低空经济”的蓬勃发展，无人机在城市物流应用场景中逐渐展现出较大的潜力。相比传统物流配送方式，无人化具备方便高效、节约人力成本、减少安全隐患等优势，配送效率更是大幅提升。因此，受到快递、外卖、电商等企业的关注。
▶ 数字基建：5G-A通感一体技术落地，赋能低空经济应用场景
通感一体（Integrated Sensing and Communication，ISAC），也叫通信感知一体化，是让基站兼顾通信和感知双重能力。也就是说，基站在提供蜂窝移动通信能力的同时，叠加了类似雷达的感知功能，可对周边的无人机、汽车或轮船等物体进行探测跟踪。传统雷达技术的单站监控方式能力有限，难以发现和应对在雷达显示器上时隐时现、忽明忽暗的“低慢小”目标；摄像监控技术的监控范围有限，且受光照条件影响，难以满足远距离、全天候的监控需求。因此，需要以支撑无人机与无人机、无人机与地面之间通信的蜂窝技术为基础，结合高精度、低时延、全天候的感知技术，构建通信、感知、智算一体化的低空网络系统。其主要优势体现在：1）多基站协同探测可以缩小感知盲区，实现探测区域全覆盖；2）基站覆盖率高，不需要重复建设，部署快、成本低；3）使用已授权通信频段，无需另外划分频段，节约频谱资源；4）基站通感一体的无线信号发射功率低，不会对居民产生影响。
通感一体解决低空经济痛点，实现不同高度广泛应用。目前，限制低空经济规模化发展的技术原因主要有三个：1）低空通信，由于传统基站的高度限制，无法实现有效的低空通讯；2）低空感知，城市中建筑密集，卫星导航信号易受到干扰，而传统雷达的地面部署成本高昂；3）低空导航，随着低空活动频次的增加和高密度飞行的需求，导航模式需要更加数字化、精细化。通感一体化技术通过大规模天线阵列等技术实现对低空区域的网络覆盖，利用基站可组网的特性为低空提供稳定、连续、高速可靠的无缝覆盖通信网络。采用通感一体基站方式组建网络，能够确保网络及时更新、高效运行，实现更大上下行速率、更低传输时延，感知信号、通信信号、定位信号能及时与后台进行交互，实现高效调度和低空安防，低空经济的发展提供了有力支撑。此外，通感一体化技术在不同高度有着广泛的应用场景：在100米的高度，可以用于低空安防，通过实时监测和感知，保障低空飞行的安全；在300米的高度，可以用于航路保护，确保航线的清晰和安全，防止飞行冲突；在600米的高度，可以用于轨迹跟踪，精确记录飞行轨迹，为飞行管理提供详尽的数据支持。
5G-A性能全面提升，实现通感一体技术落地。5G-A（5G-Advanced / 5.5G）是 5G 向 6G 演进的关键阶段，实现了速率、时延、连接规模和能耗等方面的全面提升。5G-A的优越性主要体现在六个方面：1）速率更快，峰值速率最高可达5G的10倍；2）服务更好，客户可获得分层分级的重点业务保障，满足特定业务形态、特定客群需求的通信服务需求；3）产品更优，加速实时3D渲染、游戏内容加载、云端协同，极大提高5G新通话、云手机、云电脑等产品功能和体验；4）感知更准，通感一体推进通信网络从单一的数据传输向全面多维感知迈进，高效满足客户水、陆、空全场景感知业务需求；5）连接更广，融合新型无源物联组网技术，实现从单点通信向“超大距离、超大规模无源物联”转变，满足客户现代化资产高效管理需求；6）控制更稳，通过确定性网络保障关键数据传输的高可靠性和低时延，满足客户对精准操控、协同作业等场景的极致网络需求。
上海、深圳率先发布政策，加速5G-A通感一体基站建设。2023年10月19日，上海发布《上海市进一步推进新型基础设施建设行动方案（2023-2026年）》，提出到2026年底，初步建成以5G-A和万兆光网为标志的全球双万兆城市。5G-A网络、万兆光网的覆盖广度和应用深度全球领先，支持“双循环”内连外通的国际网络枢纽节点能力进一步提升，成为全球网速最快、覆盖最全、时延最低的城市之一，率先迈入全球双万兆城市行列。2024年3月15日，深圳发布《深圳市极速宽带先锋城市2024年行动计划》，提出到2024年底，基本建成泛在先进、高速智能、天地一体的新型信息基础设施供给体系，实现网络供给能力和服务水平全球领先，打造世界先进、模式创新的极速宽带先锋城市。5G-A引领成为其首要任务，新增建设5G基站3000个以上，升级支持5G-A基站5000个以上；在低空经济、智慧交通等领域试点5G-A融合应用10个以上。
福建完成低空多站连续组网通感能力验证，山东完成5G-A通感一体商用验证。2023年12月27日，在厦门马拉松赛道沿线区域，福建移动携手华为采用5G-A通感一体技术，率先完成了低空多站连续组网的通感能力验证，基于4.9GHz频段实现了对城市低空120米以下、多无人驾驶飞行器的探测与及时预警。这也是全球首次采用5G-A通感一体基站连续组网，用于城市低空的目标探测与预警，为各种低空应用提供了强大的网络支持，即使在多无人机并发飞行、时速达到60-80KM/小时的场景下，也能迅速锁定目标并实时探测无人机的航迹。2024年1月30日，山东移动联合中兴通讯在济南雪野湖航空俱乐部基地率先完成了5G-A通感一体化技术试点，这是业界首次实现自发自收模式下单站感知距离超过2km，同时具备基站组网、黑飞监控、电子围栏等应用能力。本次试点成功实现对雷达散射截面积（RCS）大小为0.01平方米的低空无人机实时定位和轨迹感知，完成了目标监测、轨迹跟踪、入侵监测、电子围栏等多项技术验证。
首批5G-A网络商用城市名单公布，杭州形成全国最大规模“通感一体”应用示范区。2024年3月28日，中国移动在杭州全球首发5G-A商用部署，公布首批100个5G-A网络商用城市名单。中国移动副总经理高同庆透露，中国移动计划年内推动产业链推出20多款5G-A终端，发展5G-A终端用户超2000万，同时将商用范围扩展至全国300多个城市，建成全球规模最大的5G-A商用网络。2024年3月30日，在浙江杭州亚运场馆区，一场全国最大规模的5G-A低空安防测试正在进行，一架无人机的航线轨迹被通感基站实时捕捉并反映在监测管理平台上。借助5G-A“通感一体”技术，杭州亚运场馆区域上空划定了电子围栏，一旦非法无人机进入，便会向管理部门上报预警并持续跟踪轨迹。值得一提的是，杭州亚运场馆区域内一个通感基站的监测距离可以达到1.5千米，能探测感知最小0.01平方米的目标，对感知目标的位置误差可以控制在1米以内。目前，杭州亚运场馆区域已经形成了全国最大规模的“通感一体”应用示范区。
全球首个5G-A智慧机场通感一体基站开通，全球首个海域5G-A通感一体技术完成验证。2024年3月24日，全球首个5G-A智慧机场通感一体基站在云南保山云瑞机场建成开通，这是5G-A通感一体技术及人工智能首次应用在智慧机场建设中。通过5G-A基站配套对接的监控平台在低空场景能实时感知和跟踪机场范围内的无人机、飞鸟、车辆和人员活动等，同时结合人工智能技术对感知到的数据进行分析处理，可以更准确识别物体和相关活动。2024年3月26日，辽宁移动与中兴通讯在大连东港十五库海域成功完成全国首个5G-A通感海域商用测试。本次测试采用了业界领先的中兴通讯5G-A通感一体化基站，该基站不仅具备传统5G通信功能，还具有雷达感知能力，可实现海上船只定位、轨迹速度识别及海上设施防碰撞预警，可有效避免海上交通事故，提高海上搜救和海洋环境监测的效率和安全性。
苏州建成全国首个云化通感一体5G-A低空专网。2024年4月18日，苏州移动联合中国移动（成都）产业研究院以及华为公司，在苏州高新区完成4.9GHz频段5G低空专网建设，落地通安智慧农业无人机植保项目。这是全国首个实现云化通感一体的5G低空专网项目，也是全省首家通感一体无人机现代农业示范园。该项目实现了感算分离、算力上云，可快速规模部署、降低业务开通成本。在通信方面，5G网联无人机通过5G低空专网在线接入，实现无人机的远程编队控制并提供超视距飞控服务，区域上行速率可达到25Mbps以上，时延控制在15ms以内。在感知方面，对于黑飞无人机进入5G-A通感一体化基站一公里范围内时，基站便可实时感知无人机飞行轨迹，并反馈方位、距离、速度和经纬度等飞行数据，准确率达95%。在应用方面，5G网联无人机采集种植区域的高分辨率影像，收集的海量数据传输至云平台进行分析处理，为农场主提供病虫防治建议、种植建议、气象预警和产量预测等服务，基于数据的精准农业实践，有效提高农作物的产量和质量。
（4）赛道和产业核心中观数据变化
▶ AI+：全球 AI网站访问量涨多跌少
3月全球AI产品（包含Web 跟 APP）榜排名前十的有9家访问量上涨，其中ChatGPT访问量上涨9.04%，New Bing访问量上涨11.42%，Canva Text to Image上涨8.11%，国内AI产品榜排名前十访问量全部上涨。从手机端AI应用看，3月全球和国内下载量排名前四均为百度网盘、美图秀秀、豆包和讯飞星火。
▶ 电动车： 4月国产新能源销量整体下降，问界、蔚来同比大涨，4月锂电材料价格整体稳定
3月新能源车销量和动力电池装机环比上升，充电桩保有量稳步上行。Wind数据显示，3月新能源车销量88.28万辆，环比上升85.22%，同比上升为35.26%，渗透率升至35.4%；3月动力电池装机35，000兆瓦时，同比上升25.8%，环比上升94.44%；3月充电桩保有量290.89万个，同比增长48.55%。
4月国产新能源销量整体下降，环比下降12.12%，AITO问界、蔚来同比大涨。第一梯队来讲，比亚迪、埃安4月销售量分别为31.32万辆、2.8万辆，分别环比上升3.57%、下降13.60%。第二梯队车企及部分新势力车企4月表现比较理想，理想环比下降11.00%、蔚来环比上升31.60%，零跑、极氪、小鹏4月销量环比上升分别为3.00%、23.65%、4.07%。AITO问界和蔚来表现亮眼，同比大涨。4月份，AITO问界4月交付25，086辆，同比大增447.13%，环比减少-20.93%。蔚来交付新车约15，620辆，同比增长134.60%，环比增长31.60%。
4月以来，锂电材料价格整体维持稳定。据Wind数据显示，碳酸二甲酯出厂价为3900元/吨（截至24/4/28），碳酸锂价格为11.12万元/吨（截至24/4/28）。
▶ 光伏： 3月新增装机量同比增速下降，组件出口金额同比降幅扩大，3月光伏上游环节价格普遍下跌
光伏3月新增装机量同比增速下降，组件出口金额同比降幅扩大，3月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。根据CEC数据显示，3月我国光伏新增装机数为9.02GW，同比下降32.1%；3月组件出口金额为32.19亿美元，同比降幅由前一月的25.82%扩大至39.66%。3月光伏上游产业链环节价格普遍下跌。截至2024年4月24日当周，硅料价格为49元/KG，周环比下降5.77%；单晶182/210硅片价格为1.50/2.30元/片，月环比分别下降16.67%和8.00%。
▶ 风电：新增装机同比增速回落，出口同比由负转正
风电新增装机同比增速回落，出口同比由负转正。根据CEC数据显示，2024年一季度公开招标约23.3GW，同比下降12.1%；3月风机出口金额环比增速增加，上行至33.34%；同比增速由负转正，上行至81.34%。
▶ 绿电： 3月太阳能发电同比增速回落，3月风电发电同比增幅扩大
3月太阳能发电同比增速回落，3月风电发电同比增幅扩大。数据显示，3月太阳能发电量环比上行47.76%，同比增速15.80%，较前一月同比增速回落1.44个百分点；3月太阳能利用小时数为279小时，同比下降10小时，环比下降57小时。风电方面，3月风电发电量同比增幅扩大，环比持续为正，同比上升16.8%，环比增加11.15%，3月风力发电利用小时数为223小时，同比增加9小时，环比下降150小时。
▶ 储能： 2023年第三季度我国电化学储能装机量高增，同比增长279.5%
储能规模不断提升。截至2023年第三季度，我国电化学储能累计装机25.05GW，同比高增279.5%，抽水蓄能累计装机49GW。
▶ 新型电力系统&氢能：电网和电源建设稳步开展，燃料电池车月销量上行
电网和电源建设稳步开展，燃料电池汽车销量累计同比上行。根据Wind数据，1-3月电网建设投资完成额累计同比增长14.7%，同比增速较前一月上行；1-3月电源建设投资完成额累计同比增长7.7%，同比增速较前一月下行；3月燃料电池车销量223辆，相较于2月的188辆月销量环比上升19%，1-3月销量累计同比下行至9.4%。
▶ 半导体： 2月我国半导体销量同比持续增长，2月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比减少31.30%
2月我国半导体销量同比持续增长，2月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比减少31.30%，3月集成电路产量同比增长28.4%。2月我国半导体销售量达到141.3亿美元，同比增长28.8%；2月我国智能手机出货量三个月平均滚动同比减少31.30%，环比由正转负；3月集成电路产量同比增长28.4%。
▶ 工业自动化：3月我国金属切削机床同比下降，工业机器人产量同比增加
3月我国金属切削机床同比下降，工业机器人产量同比由负转正。3月我国金属切削机床产量为6.00万台，同比降幅为4.50%，较前一月增速回落16.19个百分点；工业机器人产量有所回升，同比增加15.36%，环比增加20.59%。
另外，2月日本切削机床订单同比降幅由前一月的-16.11%收窄至-3.35%，工业机器人订单同比降幅由前一月的-40.40%收窄至-27.99%。
▶ 白酒： 4月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，3月酒类线上销售额同比增长至13.0%
4月茅五泸高端白酒价格均值同比有所下降，3月酒类线上销售额同比增长至13.0%。4月茅五泸高端白酒价格均值同比下降-7.7%。酒品大类来看，3月酒类线上销售均价下降至350.82元/件，环比下降4.04%，线上销售均价同比增加25.53%。
2、发展低空经济需要哪些政策支持？
当前，低空经济的发展主要依赖两类政策发力：1）空域管理改革、2）有效的扶持性政策支持行业发展。具体来看，在空域管理改革层面，空域的开放和管理一直是低空经济发展的核心问题。低空经济涉及到的飞行种类繁多、空中保障服务需求较少、时间要求敏感，迫切需要一个相对宽松的空域管理环境。虽然自2010年中央军委印发《关于深化我国低空空域管理改革的意见》后，我国已开始探索低空空域开放的相关改革，但针对低空空域开放的有关法律法规仍有待进一步完善。此外，在支持政策方面，当前低空经济的发展还处在相对初级的阶段，经济性问题亟待解决。在基建设施方面，低空经济的发展需要大量的基础设施支持，包括机场、起降点、维修站、无人机管理系统等，初期投资成本高。在产品设计制造方面，无人机技术、eVTOL飞行器等新型低空经济载体的研发需要大量的研究与开发投入，且存在失败的风险。在运营成本方面，低空交通工具的维护、能源消耗、空中交通管理等均需要持续的运营成本，对于初期尚未形成规模经济的项目来说，这可能是一个重大负担。这些问题，都需要支持政策的扶持。
在支持政策方面，我们详细梳理了各地方政府工作报告中对发展低空经济的展望，以及深入分析当前低空经济的相关支持政策发现，湖南、广东、四川、安徽四地在其政府工作报告中提及低空经济的词频最高，广东描述最为详细。从各个城市的支持情况来看，深圳力度最大。从具体的政策支持细则来看，当前各地方政府对低空经济的支持细则主要在以下3个方面：1）发展基础设施建设，如通航机场、起降平台等、2）拓宽下游应用场景；3）推动企业/项目落地。
（1）各地政府工作报告怎么说？
湖南、广东、四川、安徽四地在其政府工作报告中提及低空经济的次数最多，广东描述最为详细。根据我们追踪到的数据来看，2024年，共有18个地方政府将低空经济写入了政府工作报告。其中，湖南、广东、四川、安徽提及低空经济的次数最多，分别为4、4、3、2次；在行文上，广东对如何发展低空经济的描述最为详细。
从各地政府工作报告来看，低空经济的未来支持政策方向，主要有四个：1）培育无人机产业集群（四川、吉林）；2）发展通用航空，包括建设通用航空机场（山西、广东）；3）拓展文旅、城市空运等应用场景（湖南、广东、安徽）；4）发展eVTOL（四川）。
（2）支持措施有哪些？
从当前各地对低空经济的专项支持政策印发情况来看，广东省、安徽省、江苏省走在前列。从具体城市来看，深圳市的支持力度最大，专项政策最多。具体来看，2022年底，《深圳市低空经济产业创新发展实施方案（2022-2025年）》率先出台，此后宝安、龙华等区积极响应，印发专项支持政策，其中《深圳市龙华区促进低空经济产业高质量发展若干措施》，推出13条举措，预计3年内拿出共计约2亿元的“真金白银”支持低空经济产业创新发展。2023年初，深圳首次将“低空经济”写入政府工作报告，提出打造低空经济中心；12月，《深圳市支持低空经济高质量发展的若干措施》正式出台，围绕引培低空经济链上企业、鼓励技术创新、扩大低空飞行应用场景、完善产业配套环境四个方面提出20项具体支持措施，推动低空经济高质量发展；2024年新年伊始，深圳更是出台全国首部低空经济立法——《深圳经济特区低空经济产业促进条例》，从基础设施、飞行服务、产业应用、技术创新、安全管理等方面助力低空经济产业“高飞”。
从具体的政策支持细则来看，当前各地方政府对低空经济的支持细则主要在以下3个方面：1）发展基础设施建设，如通航机场、起降平台等、2）拓宽下游应用场景；3）推动企业/项目落地。
▶ 基础设施建设
发展低空经济主要需要物理、信息两种基础设施配套。其中，物理基建方面，主要包括低空飞行所需的起降、中转、货物装卸、乘客候乘、航空器充（换）电、电池存储、飞行测试等平台。信息基建方面，主要需要建设低空飞行所需的通信、导航、监视、气象监测等系统，以及低空飞行数字化管理服务系统。
物理基建方面，各项支持政策中，主要提到了两种：1）通用航空机场、2）起降平台。
以安徽省给出的发展目标来看，安徽省计划到 2025年，建设 10个左右通用机场和150个左右临时起降场地、起降点，部分区域低空智联基础设施网初步形成。到2027年，建设20个左右通用机场和500个左右临时起降场地、起降点。
⚫ 通用航空机场
通用航空机场发展有待提速。通用航空与公共运输航空被喻为民用航空的两翼。改革开放以来，我国公共运输航空一直以两位数的增速快速发展，已成为仅次于美国的全球第二大航空运输国。相比之下，我国通用航空却发展相对缓慢。2016年，国务院办公厅发布了《关于促进通用航空业发展的指导意见》，提出到2020年，建成500个以上通用机场，基本实现地级以上城市拥有通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场，覆盖农产品主产区、主要林区、50%以上的5A级旅游景区。自此，通用航空机场的建设开始提速。2022年4月，中央财经委员会第十一次会议召开，研究全面加强基础设施建设问题，研究党的十九大以来中央财经委员会会议决策部署落实情况。其中明确提出：“布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。” 通用机场建设的迫切程度持续提升。2022年，我国通用机场数量达到了399个，相比于2012年的46个，十年期间增长了8倍以上。
各地积极布局，山西、安徽进度领先。《交通运输领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案》印发后，自2020年1月起，“通用机场”从中央与地方共同财政事权调整为地方财政事权。在当前化债的背景下，地方财政腾挪空间有限，通用机场的建设优先级整体应在“三保”等工作之后。但从当前各地的表态来看，山西、安徽的通用机场建设速度有望大幅提升。具体来看，山西在2024年政府工作报告中提到，要加速建设通用机场；安徽更是在支持文件中列出通用机场的建设目标。整体来看，山西、安徽通用机场的建设进度在全国中处于领先状态。
⚫ 起降平台
发展低空经济主要需要6种起降平台，具体包括智能起降柜机、无人机小型起降点、eVTOL起降场、直升机起降平台（分表面和高架）、中型起降场、大型起降枢纽。
以广州的支持政策为例，单个平台建设支持强度在10-300万元/个区间。从数量上看，以安徽省给出的的低空经济发展目标为例，到2027年，单个省市约需要建设500个左右的起降点/场地。
▶ 拓宽下游应用场景
在拓宽下游应用场景上，支持政策主要围绕着文旅等应用场景，若支持开设低空载人、物流等航线服务、支持拓展低空应用场景等。以《珠海市支持低空经济高质量发展的若干措施（征求意见稿）》为例，在开设航线的鼓励措施方面，货运航线的补贴力度要整体小于载人航线。载人航线根据场景的不同，补贴金额一般在150-400元/架次不等。货运航线的补贴金额相对载人航线更低，在30-90元/架次不等。
▶ 推动企业/项目/航线落地
在推动企业、项目落地上，主要有4种类型的支持政策：1）推动企业落户、2）推动企业增资扩产、3）推动关键技术研发、4）推动成果转化、5）推动适航取证。以深圳、广州的支持政策为例，这一类型的政策一般给予一次性补偿，每种类别的补助金额在百万到千万不等。
在适航取证补贴上，以广州政策为例，对符合标准的适航器以及对于取得生产许可的适航器，按照型号大小，一般给予一次性奖励300-1500万元不等。
3、重要政策梳理
4月政策端来看：1）重要表态方面，主要聚焦新质生产及西部大开发；2）总量政策方面，设备更新消费品以旧换新仍为稳增长的主要抓手。设备更新及以旧换新的《行动方案》印发后，政策体系逐步完善，各部委的支持政策逐步落地；3）资本市场上，新“国九条”“1+N”政策体系不断完善，配套政策持续出台；4）房地产方面，需求侧方面，北京、成都等城市持续优化限购政策，房地产“以旧换新”大规模开展；5）产业政策方面，主要有四大方向的产业政策值得关注：新质生产力、数据要素、双碳/风光储、医药生物。
（1）重要表态
4月重要表态方面，主要聚焦新质生产及西部大开发。1）新质生产力：4月19日，在全国人大常委会法制工作委员会举行的记者会上，发言人杨合庆介绍说，2024年4月16日，十四届全国人大常委会第二十三次委员长会议调整通过《全国人大常委会2024年度立法工作计划》，并将于近日向社会公布。其中，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，促进发展新质生产力，安排经济领域继续审议和初次审议项目13件、预备审议项目11件，占计划项目总数的近40%，包括制定金融稳定法、农村集体经济组织法、增值税法、能源法、原子能法、民营经济促进法，修改矿产资源法、企业破产法、反不正当竞争法、会计法、招标投标法、统计法、民用航空法等。2）西部大开发：4月23日-24日，习总书记在重庆主持召开新时代推动西部大开发座谈会并发表重要讲话及调研时，重点强调西部地区在全国改革发展稳定大局中举足轻重。要一以贯之抓好党中央推动西部大开发政策举措的贯彻落实。
（2）总量政策
在总量政策方面，设备更新消费品以旧换新仍为稳增长的主要抓手。设备更新及以旧换新的《行动方案》印发后，政策体系逐步完善，各部委的支持政策逐步落地。截至四月，据不完全统计，国家发改委、央行、商务部、住建部等多部门已印发设备更新及消费品以旧换新专项政策，“1+N”政策体系不断完善。具体来看，4月7日，央行宣布设立科技创新和技术改造再贷款对额度、期限、对象等方面做出规定。随后各部分政策频出，近期工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，住建部发布《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，要求更新淘汰使用超过10年以上、高污染、高耗能、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备；4月11日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会。国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》有关情况，发改委、工信部、财政部、住建部、商务部、市监局等部门参加，进一步推动设备更新政策落地。随后广州、北京等多地发布行动细则推动“大规模设备更新”政策落地。
区域政策方面，据不完全统计，四月广东、浙江、上海等地区分别推出《广东省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》、《浙江省推动大规模设备更新和消费品以旧换新若干举措》、《上海市促进汽车消费补贴实施细则》，以旧换新区域性支持政策逐步落地。
（3）资本市场
新“国九条”“1+N”政策体系不断完善，配套政策持续出台。4月12日国务院出台新“国九条”后。此后。证监会接连发布新“国九条”配套政策，从发行监管、上市公司持续监管、退市监管、交易监管等多方面优化政策体系，包括5项资本市场对港合作措施、关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施、《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》、《证监会系统离职人员入股拟上市企业监管规定（试行）》等文件。
（4）房地产
需求侧方面，北京、成都等城市持续优化限购政策，房地产“以旧换新”大规模开展。具体来看，4月22日，北京市个人住房贷款中住房套数认定标准执行口径作出如下通知：2024年4月23日后签订购房网签合同，且离婚不满一年的房贷申请人，如家庭名下在本市无成套住房，执行首套房信贷政策。在30日，北京市住房城乡建设委发布《关于优化调整本市住房限购政策的通知》，提出在执行现有住房限购政策的基础上，允许已拥有住房达到限购套数的居民家庭，到五环外新购一套住房。此外，4月28日，成都住建局发布《关于进一步优化房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，其中提出“全市范围内住房交易不再审核购房资格”，根据政策问答，即，“全市范围内住房交易不再审核户籍、社保等购房条件，不再限制购买套数。”房地产“以旧换新”方面，据XX报道，截至4月目前已经有郑州、无锡市梁溪区、淄博、南通、南京、青岛、济南、宁波、连云港、亳州、阜阳等10余个城市或地区推行房产“以旧换新”相关政策。具体来看，4月1日，郑州市房管局等六部门联合印发《郑州市促进房产市场“卖旧买新、以旧换新”工作方案（试行）》，其中提到，2024年郑州全市计划完成二手住房“卖旧买新、以旧换新”10000套。4月18日，长沙市住房和城乡建设局印发《关于支持居民购买改善住房的通知》，即日起，全市范围内“以旧换新”购买新房的，可按照“认房不认贷”政策，享受首套房首付比和按揭利率优惠；购买新房申请住房公积金贷款的，在原有基础上上调最高贷款额度；同时不再审查购房者资格条件。
（5）产业政策
四月主要有四大方向的产业政策值得关注：1）新质生产力，主要聚焦低空经济和人工智能；2）数据要素，国家数据局印发《数字社会2024年工作要点》；3）双碳/风光储， “千乡万村驭风行动”开展，县域充换电设施补短板试点工作开启；4）医药生物，地方性创新药支持政策陆续出台。
▶ 新质生产力
新质生产力主要聚焦于低空经济和人工智能。
低空经济方面，4月18日，国新办举行2024年一季度工业和信息化发展情况新闻发布会。在低空经济方面，下一步将1）加快装备创新，围绕无人化、电动化、智能化发展趋势，加快新型通用航空装备核心技术攻关，包括电池、电机等应用到航空工业的关键技术创新，构建满足不同应用场景需求、低成本、高可靠、高性能、高安全的低空装备产品体系；2）加强应用牵引，以产业生态链构建为导向，打造低空多场景应用示范体系，积极培育低空经济领域高技术企业、专精特新“小巨人”企业，加快围绕创新链布局低空经济发展的产业链，真正强化产学研深度融合，更好发展低空经济；3）增强技术贯通，充分利用好、发挥好新一代信息通信技术、数字技术、智能技术、人工智能等使能技术，加速低空智联技术攻关和模式创新，为构建未来低空安全高效运行体系提供坚实支撑；4）强化标准支撑。从区域性政策看，4月18日，苏州市低空经济发展推进大会召开。大会发布了《苏州市低空经济发展体系与愿景》《苏州市低空经济高质量发展实施方案（2024—2026年）》《苏州市支持低空经济高质量发展的若干措施（试行）》。围绕建设全国低空经济示范区，苏州将全力培育低空智造、低空服务两大产业集群，建设低空航空器试验检测平台、无人机适航服务平台和低空经济发展创新平台。4月24日，沈阳宣布制定《沈阳市低空经济高质量发展行动计划（2024-2026年）》，其中提到，到2026年，低空飞行器在城市空运、物流配送、应急救援和智慧城市管理等领域综合服务高效运行，打造10个以上低空经济应用示范场景，培育低空经济相关企业突破100家，产业规模达到30亿元。
人工智能方面，4月11日，工信部召开人工智能赋能新型工业化企业座谈会暨第八次制造业企业座谈会，要充分发挥我国完备产业体系和新型信息基础设施优势，坚定信心，从供给侧、需求侧、基础侧协同发力，加快培育面向工业领域的大模型，凝练和开放工业应用场景，深化工业数据开发利用，提升算力供给能力，着力营造良好环境，积极探索人工智能和工业融合发展新路径，形成双向赋能的发展格局。4月27日，北京市发改委在2024中关村论坛年会“未来人工智能先锋论坛”上发布《关于加快通用人工智能产业引领发展的若干措施》。其中提到，北京将加强大模型关键核心技术攻关，对纳入国家重大战略任务的攻关项目，最高支持1亿元。本市还将协同社会资本和国家级基金，在5年内投资超过1000亿元，支持北京通用人工智能产业加速发展。4月28日，国务院国资委副主任王宏志说，中央企业、地方大型国有企业特别是行业龙头企业，要加快实施“AI+”专项行动，充分发挥应用场景多的优势，带头抢抓人工智能赋能传统产业的机遇，主动开放应用场景，积极合作打造可以融入企业生产经营系统的行业大模型，力争“以应用带技术”加快实现技术迭代升级、增长动能转换。
▶数据要素
数据要素方面，4月4日，国家数据局就《深化智慧城市发展 推进城市全域数字化转型的指导意见》公开征求意见。《征求意见稿》提出，到2027年，全国城市全域数字化转型取得明显成效，形成一批横向打通、纵向贯通、各具特色的宜居、韧性、智慧城市，有力支撑数字中国建设；到2030年，全国城市全域数字化转型全面突破，人民群众的获得感、幸福感、安全感全面提升，涌现一批数字文明时代具有全球竞争力的中国式现代化城市。4月23日，据新华网，近日国家数据局印发《数字社会2024年工作要点》，其中围绕促进数字公共服务普惠化、推进数字社会治理精准化、深化智慧城市建设、推动数字城乡融合发展、着力构筑美好数字生活等5个方面部署重点任务。下一步，国家数据局将会同有关单位抓好各项任务落实，为广大人民群众构建智能便捷友好的数字社会空间、提供丰富优质普惠的数字公共服务，不断增强人民群众的获得感、幸福感、安全感。
▶ 双碳/风光储
双碳/风光储方面，4月1日，国家发展改革委、国家能源局、农业农村部发布《关于组织开展“千乡万村驭风行动”的通知》，其中提到要在“十四五”期间，在具备条件的县（市、区、旗）域农村地区，以村为单位，建成一批就地就近开发利用的风电项目，原则上每个行政村不超过20兆瓦，探索形成“村企合作”的风电投资建设新模式和“共建共享”的收益分配新机制。4月12日，财政部印发《关于开展县域充换电设施补短板试点工作的通知》，其中提到，2024—2026年，按照“规划先行、场景牵引、科学有序、因地制宜”的原则，开展“百县千站万桩”试点工程，加强重点村镇新能源汽车充换电设施规划建设。中央财政将安排奖励资金支持试点县开展试点工作。4月25日，工信部公开征集对《电动自行车用充电器安全技术要求》强制性国家标准第1号修改单（征求意见稿）的意见。根据工业和信息化部局简函，针对近期车载充电器大量出现，有可能会影响电动自行车安全的问题，拟禁用车载充电器，以及完善永久性标识内容。
▶ 医药生物
医药生物方面，主要聚焦创新药方向。4月4日，广州市印发《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》，颁布18条政策支持创新药发展，包括对创新药、改良型新药和生物类似药，在国内临床试验研发费用投入1000万元以上的，根据其临床研发进度，分阶段最高按实际投入临床研发费用的40%给予资助：完成Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验的，经认定，分别给予最高1000万元、2000万元、3000万元扶持，单个企业每年最高资助1亿元等。4月7日，北京市医疗保障局等9部门制定了《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）》，送审稿共八部分32条：包括：着力提升创新医药临床研究质效（4条）、助力加速创新药械审评审批（4条）、大力促进医药贸易便利化（3条）、加力促进创新医药临床应用（8条）、努力拓展创新医药支付渠道（3条）、鼓励医疗健康数据赋能创新（5条）、强化创新医药企业投融资支持（3条）和保障措施（2条）。
07
附录
▶ 估值
⚫ 整体情况
四月末全部A股绝对估值水平为14.4X（处于2010年以来39.5%分位），相比三月末上行0.5x。
四月末非金融A股绝对估值水平为19.7X（处于2010年以来38.1%分位），相比三月末上行0.7x。
⚫ 板块变化
四月末创业板绝对估值水平为30.5X（处于2010年以来4.9%分位），相比三月末上行1.5X。
四月末中小企业板绝对估值水平为21.1X（处于2010年以来5.6%分位），相比三月末上行1.0X。
四月末大盘成份股绝对估值水平为11.9X（处于2010年以来55.9%分位），相比三月末上行0.4x。
四月末中盘成份股绝对估值水平为14.3X（处于2010年以来13.6%分位），相比三月末上行0.8x。
四月末小盘成份股绝对估值水平为21.5X（处于2010年以来22.2%分位），相比三月末上行1.2x。
四月末沪深300绝对估值水平为11.7X（处于2010年以来47.0%分位），相比三月末上行0.4X。
四月末中证500绝对估值水平为19.6X（处于2010年以来26.4%分位），相比三月末上行1.9X 。
四月末中证1000绝对估值水平为23.1X（处于2010年以来18.5%分位），相比三月末上行1.1X。
⚫ 行业变化
分行业来看，国防军工、计算机、电子、美容护理、医药生物的估值水平高于其他行业，银行、建筑装饰、煤炭、石油石化、交通运输水平较低，其中银行的估值水平处于末位。
⚫ 全球对比
与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等偏上水平。
