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来源： 申万宏源
一、美联储降息交易在美股已演绎出“转守为攻”特征：美股龙头调整，小盘股占优。A股影响的三层推演：1． 海外流动性宽松，外资回流，A股景气成长和核心资产反弹。2． 国内宽松加码，政策效果提升。3． 美国经济软着陆，大宗商品通胀卷土重来。A股对美联储降息交易反映偏弱，是因为存在两个逻辑断点：1． 国内宽松加码的力度尚待确认。2． 美国贸易保护政策的力度待验证。
短期美联储降息预期集中发酵，联邦基金利率期货隐含的9月美联储降息概率已上升至89.8%。海外美联储降息交易已发酵了一段时间，美股已演绎出了“转守为攻”行情，美股龙头调整，小盘股占优。
美联储降息预期升温如何影响A股市场？我们先做纯逻辑推演，讨论三个层次的影响：1． 第一层逻辑是，海外流动性宽松，美债收益率下行，美元指数回落，人民币贬值压力缓和。外资回流新兴市场，A股也迎来了一定的外资回流。分母端改善，A股景气成长和核心资产反弹。2． 第二层逻辑是，海外宽松，国内政策约束减少，国内宽松可能进一步加码，稳增长效果可能提升。行情演绎至这个阶段，稳增长受益的地产、地产链、银行。3． 第三层逻辑是，若9月美联储降息落地，大概率是“预防式降息”，美国经济可能提前企稳回升。中美共振宽松，可能带来中美经济同步改善。大宗商品供需紧平衡，PPI再通胀可能很快出现。此时周期股可能迎来新一轮行情。
实际的市场实验是，A股的美联储降息交易是偏弱的，两个交易日反映了两个不同层次的逻辑。本周四还是演绎分母端改善，公募重仓 + 核心资产反弹；本周五就演绎出了，预期三中全会稳地产政策加码，地产和银行反弹。这种逻辑的快速切换，指向短期行情演绎强度偏弱。短期结构行情还只是超跌反弹，轮动行情。
为什么A股的美联储降息交易偏弱？我们认为，从美联储降息出发推演国内中期格局的改善，还存在两个关键逻辑环节的缺失：1． 海外宽松的持续性未知，国内宽松的力度和效果也有待观察。2． 美国贸易政策的具体力度和影响推演，还需要进一步验证。缺失这两个环节，国内中期基本面改善清晰度就不足，A股行情中枢就不会发生明显变化。
二、维持三季度弱势震荡市，红利低波占优；四季度指数中枢抬升，成长行情起步的判断。短期美联储降息交易，A股的弹性和持续性可能都偏弱。
我们维持三季度弱势震荡市，四季度指数中枢抬升的判断。风格上，三季度红利低波占优，重点的行业包括电力、电网设备、银行，继续关注有色、煤炭和景气消费的配置机会。四季度成长行情起步，继续提示三大方向的机会：
1． 先进制造供给释放压力普遍缓和，提前反映供需格局改善，重点是寻找需求韧性可见度高的方向。我们提示，新能车整车供给增速将维持高位，中上游供需格局改善，有议价能力的环节将提前表现。重点关注新能车电池链和汽车IT。2． 科创并购重组，产业趋势仍在左侧调整期，科创扶植政策重点是提升右侧股价弹性。科创三年调整周期后，新经济创投定价快速调整，迅速趋于合理，2025年可能迎来产业趋势右侧。24Q4可能有提前反映。3． 出口链24Q4迎来阶段性不确定性消除，美国大选尘埃落定，贸易保护政策导向明确，同时美联储降息路径趋于明确。当期延续高景气的出口链Alpha将迎来反弹。
稀缺景气科技正在博弈加剧。关于景气科技的分析，我们考虑两个因素：一是公募基金二季度持仓“加电子，减消费”，主动公募减量博弈，景气科技股价中枢能维持，上行趋势难维持。二是美联储降息交易发酵，景气科技获得一定支撑，但幅度力度有限。港股弹性大于A股的特征不变。现阶段，景气科技投资还是需要不断寻找新方向，对应科技行情从“车路云”轮动到了智能驾驶、汽车IT，而AI算力和AI手机的股价阻力增加。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
