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来源：晨明的策略深度思考
报告摘要
近日，美国劳工部公布了6月份的通胀数据（CPI同比放缓至3%、环比下降0.1%）和6月失业率数据（回升至4.1%）。通胀的显著下行，使得市场对对于美联储9月降息的押注提到90%以上。同时，失业率的超预期上行，也使得市场对于“萨姆规则”0.5%临界值指向的衰退信号的讨论增多。在此情况下，市场的反应较复杂：一方面美股市场出现高低切，开启“降息交易”，利率敏感性资产如罗素2000、地产、生科等大幅反弹；另一方面，铜价大跌，高估值资产大跌，似乎也在进行着“衰退交易”，但随着次日PPI超预期，“衰退交易”转而弱化。
一、本周观点：美联储“降息交易”如何影响A股市场？
近日，美国劳工部公布了6月份的通胀数据（CPI同比放缓至3%、环比下降0.1%）和6月失业率数据（回升至4.1%）。通胀的显著下行，使得市场对对于美联储9月降息的押注提到90%以上。同时，失业率的超预期上行，也使得市场对于“萨姆规则”0.5%临界值指向的衰退信号的讨论增多。在此情况下，市场的反应较复杂：一方面美股市场出现高低切，开启“降息交易”，利率敏感性资产如罗素2000、地产、生科等大幅反弹；另一方面，铜价大跌，高估值资产大跌，似乎也在进行着“衰退交易”，但随着次日PPI超预期，“衰退交易”转而弱化。本周我们就美联储“降息交易”的一些关注要点，以及对A股资产的影响展开讨论。
（一）近半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易？
自自去年四季度以来，美国的通胀交易、降息交易、衰退交易一直在“折返跑”。去年四季度，美联储“降息交易”抬升，主要是驱动力是美国就业压力、财政部发债冲击、能源价格等问题缓解，叠加11月经济数据边际走弱，12月FOMC讨论降息，到了年底，市场对24年全年的降息预期最高定价到7次。但今年年初以来，随着经济数据超预期、通胀超预期，叠加1月FOMC会议指出3月不降息，市场转向了“通胀交易”；随后再复苏、再通胀的证据不断强化，降息预期也不断下修，到了4-5月，24年全年的降息预期下修到仅有1次。而在近期公布了6月份的通胀数据和失业数据之后，市场交易风向又再次转至“降息交易”。
（二）当前美联储的降息交易进行到了哪一步？
7月10日，鲍威尔在听证会上表示“美联储不需要等到通胀降至2%才开始降息”。次日公布的6月份通胀数据继续降温似乎给了最好的回应，进一步接近美联储降息的“门槛”。根据CME FedWatch Tool，当前市场定价美联储9月降息、全年降息3次。
事实上，从过往美联储首次降息的宏观背景条件，平均来看（90年代以来）：首次降息当月的CPI同比为2.5%、PPI同比为2.6%、失业率为4.6%、PMI为48.4。当前的通胀水平逐步接近“触发条件”，但失业率、PMI（特别是Markit PMI）仍显著好于历史平均，因此，鲍威尔也强调“利率不太可能降至危机前的极低利率水平”。
（三）过往美联储降息前后资产价格如何表现？
历史上看，美联储降息可能的情形：一是对抗经济萧条而降息（73-74年、80年、81年、89年、01年、07年）；二是应对全球风险或市场崩盘而降息（87年、98年、20年）；三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89年、95年、19年）。
如果是第一种情形，美联储为应对萧条而降息，则一般宏观基本面和资产价格都弱；如果是第二种情形，美联储为应对风险而降息，则宏观基本面和资产价格可能在短暂冲击之后快速反弹；如果是第三种情形，美联储预防式降息，则先定价软着陆、再定价复苏，一般权益资产表现较好，商品可能先跌后涨。
具体来看，美联储首次降息之后的资产价格表现：
（1）10年期美债利率：首次降息之后，10年期美债利率多数时候延续震荡回落走势，但下行斜率较降息之前放缓。平均来看：60个交易日下跌3.5%、120个交易日平均下跌4%。预防式降息情形下（1995年、2019年），美债利率中短期内也会走低，幅度与历次均值基本一致。
（2）铜价：首次降息之后，铜价延续震荡走势，多数时候价格中枢小幅回落。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日涨幅持平、120个交易日平均下跌2%。商品价格在降息前后一般先定价经济的不确定性，再定价经济的再复苏，因此商品价格一般先跌后涨，下跌的幅度和时长则取决于经济是软着陆还是硬着陆。
（3）油价：首次降息之后，油价延续震荡走势，中期维度看多数时候呈现先跌后涨的走势。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌5%、120个交易日平均上涨6%。
（4）黄金：首次降息之后，黄金价格震荡偏强，中枢小幅走高。历次首次降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌0.7%、120个交易日平均上涨7.2%。
（四）美联储降息交易如何传导到A股资产？
美联储的降息交易可能有两条传导路径：
一个是交易分母端。全球流动性宽松预期，风险偏好改善，低位滞涨品种或利率敏感性资产得到修复，比如美股小盘、地产、生科，以及中概、恒生科技等。
但这一层面只是估值修复的逻辑，较难决定资产价格的趋势性走向，特别是当前降息空间也不宜太乐观，最终仍要回归基本面的判断。而对A股分母端的直接影响相对有限，更多可能来自间接的影响：美联储降息 →人民币汇率压力缓解 →货币政策空间打开，存在进一步宽松的预期。
比如23年11月-24年1月，美债利率持续下行了超过100个bp，这有助于全球权益资产的风险偏好提升；但与此同时，A股资产的盈利预期持续走弱的盈利（PMI在50下方且进一步走低），较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素，市场表现依旧很难有起色。
另一个是交易分子端。从过往降息前后的资产价格表现来看，顺序上可能要先交易宏观不确定性（软着陆或硬着陆），然后才是交易再次复苏（地产、消费需求得到提振）。经济数据韧性较好的话，也不排除直接交易再复苏。
对A股而言，核心看外需复苏的弹性，传导的链条来自：
（1）全球降息周期开启 →北美地产周期加快复苏 →北美耐用品需求回暖 →中国新出口订单回暖
（2）全球降息周期开启 →全球制造业PMI回升 →全球定价资源品（如铜）需求回暖 →资源品盈利上行
（五）美债利率如何影响A股景气成长板块的走势？
美债利率对A股资产而言，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”。
以新能源产业为例：①20-21年新能源盈利上行、美债利率上行，基本面定价，美债利率不敏感；②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美债利率上行，行情呈现盈利估值双杀的情形；③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美债利率上行，依旧是基本面定价，美债利率不敏感。期间有一段“锦上添花”阶段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。
综上，下半年在美联储降息过程中能够“锦上添花”的品种，推荐关注估值相对底部、且基本面有边际变化的板块，包括但不限于：半导体、创新药、军工等。
二、本周重要变化
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.53%至3571.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌1.69%至13926.00元/吨。截至6月21日，螺纹钢期货收盘价为3563元/吨，比上周下降2.03%。5月粗钢累计产量9285.90万吨，同比上升2.70%。
挖掘机：5月企业挖掘机销量17824.00台，低于4月的18822台，同比上升6.04%。
发电量：5月发电量累计同比上升2.30%，较4月累计同比下降0.80%。
化工：截至6月10日，苯乙烯价格较5月31日涨191.75%至9641.70元/吨，甲醇价格较5月31日跌430.89%至2445.10元/吨，聚氯乙烯价格较5月31日涨540.41%至6009.30元/吨，顺丁橡胶价格较5月31日涨801.92%至14278.30元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周涨2.91%至80.73美元，Brent涨1.83%至84.18美元，LME金属价格指数跌0.20%至4171.90，大宗商品CRB指数本周跌1.40%至290.16，BDI指数上周涨2.52%至1997.00。
煤炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。港口铁矿石库存本周下降0.06%至14885.00万吨；原煤5月产量上升3.28%至38385.30万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌-1.14%，行业涨幅前三为公用事业（-1.87%）、交通运输（-0.56%）、煤炭（-2.62%）；跌幅前三为综合（-4.46%）、轻工制造（-4.23%）、社会服务（-4.33%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.64倍下降到本周16.44倍，PB（LF）从上周1.41倍下降到本周1.39倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.86倍下降到本周24.51倍，PB（LF）从上周1.90倍下降到本周1.88倍。创业板PE（TTM）从上周43.81倍下降到本周42.96倍，PB（LF）从上周2.77倍下降到本周2.71倍；科创板PE（TTM）从上周的77.880倍下降到本周77.878倍，PB（LF）维持在2.97倍。沪深300PE（TTM）从上周11.94倍下降到本周11.87倍，PB（LF）从上周1.24倍下降到本周1.23倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为石油石化、电子、通信。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为纺织服饰、医药生物、家用电器。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、钢铁、建筑材料、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。其中，计算机行业估值高于历史90分位数；电力设备、建筑装饰、房地产、美容护理、农林牧渔、通信等行业估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，煤炭、石油石化、公用事业估值高于历史中位数。基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、建筑装饰、房地产、环保、美容护理、社会服务、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、医药生物、计算机、传媒、非银金融估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周1.77%上升到本周1.84%，股市收益率从上周4.02%上升至本周4.08%。
融资融券余额：截至6月20日周四，融资融券余额15085.77亿元，较上周上升0.14%。
北上资金：本周北上资金净买入-161.15亿元，上周净买入-218.73亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到139.09，上周A/H股溢价指数为141.47。
（三）流动性
6月15日至6月22日期间，央行共有4笔逆回购到期，总额为80亿元；4笔逆回购，总额为3980亿元；公开市场操作净投放共计9350亿元。
截至2024年6月21日，R007本周上升8.48BP至2.0420%，SHIBOR隔夜利率上升14.50BP至1.9600%；期限利差本周下降1.75BP至0.6618%；信用利差下降0.94BP至0.2577%。
（四）海外
美国：本周二公布5月零售销售同比为2.27，低于前值2.74；5月零售销售环比为0.09，高于前值-0.18。本周四公布6月综合PMI为54.60，高于前值54.50。
欧元区：本周二公布5月欧元区CPI同比2.70，高于前值2.60；5月欧元区核心CPI同比为3.20，高于前值3.00。本周五公布6月欧元区制造业PMI为45.60，低于前值47.30；公布5月综合PMI为50.80，低于前值52.20。
英国：本周三公布5月CPI环比为0.30，与前期持平；5月CPI同比为2.00，低于前值2.30。
日本：本周五公布5月CPI环比为0.40，与前期持平；5月CPI同比为2.80，高于前值2.50；6月制造业PMI为50.10，低于前值50.50。
海外股市：标普500上周涨0.61%收于5464.62点；伦敦富时涨1.12%收于8237.72点；德国DAX涨0.90%收于18163.52点；日经225跌0.56%收于38596.47点；恒生涨0.48%收于18028.52点。
（五）宏观
固定资产：2024年5月，全国固定资产投资同比增长4.0%，低于4月4.2%。中国5月制造业固定资产投资完成额累计同比增长9.6%，低于4月9.7%。中国5月房地产业固定资产投资完成额累计同比增长9.4%，低于4月固定资产投资完成额：房地产业：累计同8.6%。中国5月基础设施建设投资（不含电力）固定资产投资完成额累计同比增长5.7%，低于4月6.0%。
工业增加值：中国5月工业增加值当月同比为5.6%，低于4月6.7%。
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：截至7月13日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降35.93%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.96%，月同比下降5.52%，周环比下降41.11%。1-5月房地产新开工面积3.01亿平方米，累计同比下降24.20%，相比1-4月增速上升0.40%；5月单月新开工面积0.66亿平方米，同比下降22.62%；1-5月全国房地产开发投资40632.35亿元，同比名义下降10.10%，相比1-4月增速下降0.30%，5月单月新增投资同比名义下降4.74%；1-5月全国商品房销售面积3.6642亿平方米，累计同比下降20.30%，相比1-4月增速下降0.10%，5月单月新增销售面积同比下降16.06%。
汽车：乘用车：7月1-7日，乘用车市场零售27.4万辆，同比去年同期增长6%，较上月同期增长9%，今年以来累计零售1，011.4万辆，同比增长3%；7月1-7日，全国乘用车厂商批发19.5万辆，同比去年同期下降26%，较上月同期下降21%，今年以来累计批发1，194.7万辆，同比增长5%。新能源：7月1-7日，乘用车新能源市场零售13万辆，同比去年同期增长37%，较上月同期增长3%，今年以来累计零售424.3万辆，同比增长33%；7月1-7日，全国乘用车厂商新能源批发11.1万辆，同比去年同期增长24%，较上月同期下降20%，今年以来累计批发473.1万辆，同比增长30%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌2.66%至3444.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.31%至13951.00元/吨。截至7月12日，螺纹钢期货收盘价为3523元/吨，比上周下降0.84%。钢铁网数据显示，6月下旬，重点统计钢铁企业日均产量228.40万吨，较6月中旬上升8.87%。5月粗钢累计产量9285.90万吨，同比上升2.70%。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周跌1.14%至82.21美元，Brent跌1.83%至85.27美元，LME金属价格指数跌0.84%至4225.50，大宗商品CRB指数本周跌1.02%至290.44，BDI指数上周涨1.58%至1997.00。
煤炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年7月8日跌1.17%至842.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.01%至14991.00万吨；原煤5月产量上升3.28%至38385.30万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.72，行业涨幅前三为公用事业（-0.37%）、交通运输（-1.08%）、煤炭（-7.49%）；跌幅前三为综合（0.05%）、轻工制造（-0.43%）、社会服务（0.64%）。
动态估值：市场整体来看，本周A股总体及A股剔除金融估值扩张。其中，科创板扩张幅度最大。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电子、房地产、汽车。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为煤炭、交通运输、石油石化。本周股权风险溢价从上周2.65%下降到本周2.61%，股市收益率从上周4.92%下降至本周4.88%。
融资融券余额：截至7月11日周4，融资融券余额14649.03亿元，较上周下降0.30%。
北上资金：本周北上资金净买入159.07亿元，上周净买入-139.47亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到142.44，上周A/H股溢价指数为142.14。
（三）流动性
7月6日至7月13日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；公开市场操作净投放共计0亿元。
截至2024年7月12日，R007本周下降1.59BP至1.8346%，SHIBOR隔夜利率下降9.40BP至1.6680%；期限利差本周上升1.00BP至0.7214%；信用利差下降0.89BP至0.2506%。
（四）海外
美国：本周二公布5月消费信贷季调折年率2.7%，前值1.54%。本周四公布6月CPI季调同比3.0%，前值3.3%；6月核心CPI季调同比3.3%，前值3.4%。本周五公布6月PPI最终需求季调同比2.7%，前值2.4%；6月核心PPI季调同比1.8%，前值1.7%。
欧元区：本周四公布的6月欧元区长期国债收益率3.11%，前值3.07%。
英国：本周四公布的5月工业生产指数季调同比0.43%，前值-0.74%；5月制造业生产指数季调同比0.59%，前值-0.39%。
日本：本周二公布6月M2同比1.5%，前值1.9%。本周三公布的6月企业商品价格指数同比2.94%，前值2.6%。本周五公布的5月工业生产指数季调环比（修正）3.57%，前值-0.88%。
海外股市：标普500上周涨0.87%收于5615.35点；伦敦富时涨0.60%收于8252.91点；德国DAX涨1.48%收于18748.18点；日经225涨0.68%收于41190.68点；恒生涨2.77%收于18293.38点。
（五）宏观
价格指数：中国6月CPI同比0.2%，6月PPI全部工业品同比-0.8%。
进出口：中国6月出口金额同比8.6%，进口金额同比-2.3%。
货币供应量：中国6月M1同比-5.0%，M2同比6.2%。
价格指数：中国6月金融机构各项贷款余额同比8.8%。
社会融资总量、外汇占款：中国6月社会融资规模32982亿元；外汇占款221899.72亿元。
三、下周公布数据一览
下周看点：中国6月货币当局储备货币、中国6月工业增加值同比、欧元区5月工业生产指数季调环比、中国第二季度GDP房地产业累计同比、欧元区5月商品出口金额同比、美国 6月出口价格指数同比、英国6月CPI环比、欧元区6月CPI同比、日本6月贸易差额季调、欧元区7月基准利率、日本6月CPI同比。
7月15日周一：中国6月货币当局储备货币、中国6月工业增加值同比、欧元区5月工业生产指数季调环比
7月16日周二：中国第二季度GDP房地产业累计同比、欧元区5月商品出口金额同比、美国 6月出口价格指数同比
7月17日周三：英国6月CPI环比、欧元区6月CPI同比
7月18日周四：日本6月贸易差额季调、欧元区7月基准利率
7月19日周五：日本6月CPI同比
