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  来源:晨明的策略深度思考

  报告摘要

  近日,美国劳工部公布了6月份的通胀数据(CPI同比放缓至3%、环比下降0.1%)和6月失业率数据(回升至4.1%)。通胀的显著下行,使得市场对对于美联储9月降息的押注提到90%以上。同时,失业率的超预期上行,也使得市场对于“萨姆规则”0.5%临界值指向的衰退信号的讨论增多。在此情况下,市场的反应较复杂:一方面美股市场出现高低切,开启“降息交易”,利率敏感性资产如罗素2000、地产、生科等大幅反弹;另一方面,铜价大跌,高估值资产大跌,似乎也在进行着“衰退交易”,但随着次日PPI超预期,“衰退交易”转而弱化。

  一、本周观点:美联储“降息交易”如何影响A股市场?

  近日,美国劳工部公布了6月份的通胀数据(CPI同比放缓至3%、环比下降0.1%)和6月失业率数据(回升至4.1%)。通胀的显著下行,使得市场对对于美联储9月降息的押注提到90%以上。同时,失业率的超预期上行,也使得市场对于“萨姆规则”0.5%临界值指向的衰退信号的讨论增多。在此情况下,市场的反应较复杂:一方面美股市场出现高低切,开启“降息交易”,利率敏感性资产如罗素2000、地产、生科等大幅反弹;另一方面,铜价大跌,高估值资产大跌,似乎也在进行着“衰退交易”,但随着次日PPI超预期,“衰退交易”转而弱化。本周我们就美联储“降息交易”的一些关注要点,以及对A股资产的影响展开讨论。

  (一)近半年多,美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易?

  自自去年四季度以来,美国的通胀交易、降息交易、衰退交易一直在“折返跑”。去年四季度,美联储“降息交易”抬升,主要是驱动力是美国就业压力、财政部发债冲击、能源价格等问题缓解,叠加11月经济数据边际走弱,12月FOMC讨论降息,到了年底,市场对24年全年的降息预期最高定价到7次。但今年年初以来,随着经济数据超预期、通胀超预期,叠加1月FOMC会议指出3月不降息,市场转向了“通胀交易”;随后再复苏、再通胀的证据不断强化,降息预期也不断下修,到了4-5月,24年全年的降息预期下修到仅有1次。而在近期公布了6月份的通胀数据和失业数据之后,市场交易风向又再次转至“降息交易”。

广发策略:美联储“降息预期”如何影响A股?

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  (二)当前美联储的降息交易进行到了哪一步?

  7月10日,鲍威尔在听证会上表示“美联储不需要等到通胀降至2%才开始降息”。次日公布的6月份通胀数据继续降温似乎给了最好的回应,进一步接近美联储降息的“门槛”。根据CME FedWatch Tool,当前市场定价美联储9月降息、全年降息3次。

  事实上,从过往美联储首次降息的宏观背景条件,平均来看(90年代以来):首次降息当月的CPI同比为2.5%、PPI同比为2.6%、失业率为4.6%、PMI为48.4。当前的通胀水平逐步接近“触发条件”,但失业率、PMI(特别是Markit PMI)仍显著好于历史平均,因此,鲍威尔也强调“利率不太可能降至危机前的极低利率水平”。

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  (三)过往美联储降息前后资产价格如何表现?

  历史上看,美联储降息可能的情形:一是对抗经济萧条而降息(73-74年、80年、81年、89年、01年、07年);二是应对全球风险或市场崩盘而降息(87年、98年、20年);三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息(89年、95年、19年)。

  如果是第一种情形,美联储为应对萧条而降息,则一般宏观基本面和资产价格都弱;如果是第二种情形,美联储为应对风险而降息,则宏观基本面和资产价格可能在短暂冲击之后快速反弹;如果是第三种情形,美联储预防式降息,则先定价软着陆、再定价复苏,一般权益资产表现较好,商品可能先跌后涨。

  具体来看,美联储首次降息之后的资产价格表现:

  (1)10年期美债利率:首次降息之后,10年期美债利率多数时候延续震荡回落走势,但下行斜率较降息之前放缓。平均来看:60个交易日下跌3.5%、120个交易日平均下跌4%。预防式降息情形下(1995年、2019年),美债利率中短期内也会走低,幅度与历次均值基本一致。

  (2)铜价:首次降息之后,铜价延续震荡走势,多数时候价格中枢小幅回落。历次首次降息之后的走势平均来看:60个交易日涨幅持平、120个交易日平均下跌2%。商品价格在降息前后一般先定价经济的不确定性,再定价经济的再复苏,因此商品价格一般先跌后涨,下跌的幅度和时长则取决于经济是软着陆还是硬着陆。

  (3)油价:首次降息之后,油价延续震荡走势,中期维度看多数时候呈现先跌后涨的走势。历次首次降息之后的走势平均来看:60个交易日下跌5%、120个交易日平均上涨6%。

  (4)黄金:首次降息之后,黄金价格震荡偏强,中枢小幅走高。历次首次降息之后的走势平均来看:60个交易日下跌0.7%、120个交易日平均上涨7.2%。

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  (四)美联储降息交易如何传导到A股资产?

  美联储的降息交易可能有两条传导路径:

  一个是交易分母端。全球流动性宽松预期,风险偏好改善,低位滞涨品种或利率敏感性资产得到修复,比如美股小盘、地产、生科,以及中概、恒生科技等。

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  但这一层面只是估值修复的逻辑,较难决定资产价格的趋势性走向,特别是当前降息空间也不宜太乐观,最终仍要回归基本面的判断。而对A股分母端的直接影响相对有限,更多可能来自间接的影响:美联储降息 →人民币汇率压力缓解 →货币政策空间打开,存在进一步宽松的预期。

  比如23年11月-24年1月,美债利率持续下行了超过100个bp,这有助于全球权益资产的风险偏好提升;但与此同时,A股资产的盈利预期持续走弱的盈利(PMI在50下方且进一步走低),较弱的基本面成为A股资产定价的核心因素,市场表现依旧很难有起色。

  另一个是交易分子端。从过往降息前后的资产价格表现来看,顺序上可能要先交易宏观不确定性(软着陆或硬着陆),然后才是交易再次复苏(地产、消费需求得到提振)。经济数据韧性较好的话,也不排除直接交易再复苏。

  对A股而言,核心看外需复苏的弹性,传导的链条来自:

  (1)全球降息周期开启 →北美地产周期加快复苏 →北美耐用品需求回暖 →中国新出口订单回暖

  (2)全球降息周期开启 →全球制造业PMI回升 →全球定价资源品(如铜)需求回暖 →资源品盈利上行

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  (五)美债利率如何影响A股景气成长板块的走势?

  美债利率对A股资产而言,可“锦上添花”,较难“雪中送炭”。

  以新能源产业为例:①20-21年新能源盈利上行、美债利率上行,基本面定价,美债利率不敏感;②22年-23年前三季度,新能源盈利下行、美债利率上行,行情呈现盈利估值双杀的情形;③23年四季度-24年,新能源盈利下行、美债利率上行,依旧是基本面定价,美债利率不敏感。期间有一段“锦上添花”阶段是在21年Q2-Q3,新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。

  综上,下半年在美联储降息过程中能够“锦上添花”的品种,推荐关注估值相对底部、且基本面有边际变化的板块,包括但不限于:半导体、创新药、军工等。

广发策略:美联储“降息预期”如何影响A股?

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  二、本周重要变化

  2.中游制造

  钢铁:螺纹钢现货价格本周较上周跌0.53%至3571.00元/吨,不锈钢现货价格本周较上周跌1.69%至13926.00元/吨。截至6月21日,螺纹钢期货收盘价为3563元/吨,比上周下降2.03%。5月粗钢累计产量9285.90万吨,同比上升2.70%。

  挖掘机:5月企业挖掘机销量17824.00台,低于4月的18822台,同比上升6.04%。

  发电量:5月发电量累计同比上升2.30%,较4月累计同比下降0.80%。

  化工:截至6月10日,苯乙烯价格较5月31日涨191.75%至9641.70元/吨,甲醇价格较5月31日跌430.89%至2445.10元/吨,聚氯乙烯价格较5月31日涨540.41%至6009.30元/吨,顺丁橡胶价格较5月31日涨801.92%至14278.30元/吨。

  3.上游资源

  国际大宗:WTI本周涨2.91%至80.73美元,Brent涨1.83%至84.18美元,LME金属价格指数跌0.20%至4171.90,大宗商品CRB指数本周跌1.40%至290.16,BDI指数上周涨2.52%至1997.00。

  煤炭铁矿石:本周铁矿石库存下降,煤炭价格下跌。港口铁矿石库存本周下降0.06%至14885.00万吨;原煤5月产量上升3.28%至38385.30万吨。

  (二)股市特征

  股市涨跌幅:上证综指本周下跌-1.14%,行业涨幅前三为公用事业(-1.87%)、交通运输(-0.56%)、煤炭(-2.62%);跌幅前三为综合(-4.46%)、轻工制造(-4.23%)、社会服务(-4.33%)。

  动态估值:A股总体PE(TTM)从上周16.64倍下降到本周16.44倍,PB(LF)从上周1.41倍下降到本周1.39倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周24.86倍下降到本周24.51倍,PB(LF)从上周1.90倍下降到本周1.88倍。创业板PE(TTM)从上周43.81倍下降到本周42.96倍,PB(LF)从上周2.77倍下降到本周2.71倍;科创板PE(TTM)从上周的77.880倍下降到本周77.878倍,PB(LF)维持在2.97倍。沪深300PE(TTM)从上周11.94倍下降到本周11.87倍,PB(LF)从上周1.24倍下降到本周1.23倍。行业角度来看,本周PE(TTM)分位数扩张幅度最大的行业为石油石化、电子、通信。PE(TTM)分位数收敛幅度最大的行业为纺织服饰、医药生物、家用电器。此外,从PE角度来看,申万一级行业中,煤炭、钢铁、建筑材料、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。其中,计算机行业估值高于历史90分位数;电力设备、建筑装饰、房地产、美容护理、农林牧渔、通信等行业估值低于历史10分位数。从PB角度来看,申万一级行业中,煤炭、石油石化、公用事业估值高于历史中位数。基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、建筑装饰、房地产、环保、美容护理、社会服务、轻工制造、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、医药生物、计算机、传媒、非银金融估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周1.77%上升到本周1.84%,股市收益率从上周4.02%上升至本周4.08%。

  融资融券余额:截至6月20日周四,融资融券余额15085.77亿元,较上周上升0.14%。

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  北上资金:本周北上资金净买入-161.15亿元,上周净买入-218.73亿元。

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  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数下降到139.09,上周A/H股溢价指数为141.47。

  (三)流动性

  6月15日至6月22日期间,央行共有4笔逆回购到期,总额为80亿元;4笔逆回购,总额为3980亿元;公开市场操作净投放共计9350亿元。

  截至2024年6月21日,R007本周上升8.48BP至2.0420%,SHIBOR隔夜利率上升14.50BP至1.9600%;期限利差本周下降1.75BP至0.6618%;信用利差下降0.94BP至0.2577%。

  (四)海外

  美国:本周二公布5月零售销售同比为2.27,低于前值2.74;5月零售销售环比为0.09,高于前值-0.18。本周四公布6月综合PMI为54.60,高于前值54.50。

  欧元区:本周二公布5月欧元区CPI同比2.70,高于前值2.60;5月欧元区核心CPI同比为3.20,高于前值3.00。本周五公布6月欧元区制造业PMI为45.60,低于前值47.30;公布5月综合PMI为50.80,低于前值52.20。

  英国:本周三公布5月CPI环比为0.30,与前期持平;5月CPI同比为2.00,低于前值2.30。

  日本:本周五公布5月CPI环比为0.40,与前期持平;5月CPI同比为2.80,高于前值2.50;6月制造业PMI为50.10,低于前值50.50。

  海外股市:标普500上周涨0.61%收于5464.62点;伦敦富时涨1.12%收于8237.72点;德国DAX涨0.90%收于18163.52点;日经225跌0.56%收于38596.47点;恒生涨0.48%收于18028.52点。

  (五)宏观

  固定资产:2024年5月,全国固定资产投资同比增长4.0%,低于4月4.2%。中国5月制造业固定资产投资完成额累计同比增长9.6%,低于4月9.7%。中国5月房地产业固定资产投资完成额累计同比增长9.4%,低于4月固定资产投资完成额:房地产业:累计同8.6%。中国5月基础设施建设投资(不含电力)固定资产投资完成额累计同比增长5.7%,低于4月6.0%。

  工业增加值:中国5月工业增加值当月同比为5.6%,低于4月6.7%。

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  本章如无特别说明,数据来源均为wind数据。

  (一)中观行业

  1.下游需求

  房地产:截至7月13日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下降35.93%,30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.96%,月同比下降5.52%,周环比下降41.11%。1-5月房地产新开工面积3.01亿平方米,累计同比下降24.20%,相比1-4月增速上升0.40%;5月单月新开工面积0.66亿平方米,同比下降22.62%;1-5月全国房地产开发投资40632.35亿元,同比名义下降10.10%,相比1-4月增速下降0.30%,5月单月新增投资同比名义下降4.74%;1-5月全国商品房销售面积3.6642亿平方米,累计同比下降20.30%,相比1-4月增速下降0.10%,5月单月新增销售面积同比下降16.06%。

  汽车:乘用车:7月1-7日,乘用车市场零售27.4万辆,同比去年同期增长6%,较上月同期增长9%,今年以来累计零售1,011.4万辆,同比增长3%;7月1-7日,全国乘用车厂商批发19.5万辆,同比去年同期下降26%,较上月同期下降21%,今年以来累计批发1,194.7万辆,同比增长5%。新能源:7月1-7日,乘用车新能源市场零售13万辆,同比去年同期增长37%,较上月同期增长3%,今年以来累计零售424.3万辆,同比增长33%;7月1-7日,全国乘用车厂商新能源批发11.1万辆,同比去年同期增长24%,较上月同期下降20%,今年以来累计批发473.1万辆,同比增长30%。       

  2.中游制造

  钢铁:螺纹钢现货价格本周较上周跌2.66%至3444.00元/吨,不锈钢现货价格本周较上周跌0.31%至13951.00元/吨。截至7月12日,螺纹钢期货收盘价为3523元/吨,比上周下降0.84%。钢铁网数据显示,6月下旬,重点统计钢铁企业日均产量228.40万吨,较6月中旬上升8.87%。5月粗钢累计产量9285.90万吨,同比上升2.70%。

  3.上游资源

  国际大宗:WTI本周跌1.14%至82.21美元,Brent跌1.83%至85.27美元,LME金属价格指数跌0.84%至4225.50,大宗商品CRB指数本周跌1.02%至290.44,BDI指数上周涨1.58%至1997.00。

  煤炭铁矿石:本周铁矿石库存上升,煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年7月8日跌1.17%至842.00元/吨;港口铁矿石库存本周上升0.01%至14991.00万吨;原煤5月产量上升3.28%至38385.30万吨。

  (二)股市特征

  股市涨跌幅:上证综指本周上涨0.72,行业涨幅前三为公用事业(-0.37%)、交通运输(-1.08%)、煤炭(-7.49%);跌幅前三为综合(0.05%)、轻工制造(-0.43%)、社会服务(0.64%)。

  动态估值:市场整体来看,本周A股总体及A股剔除金融估值扩张。其中,科创板扩张幅度最大。行业角度来看,本周PE(TTM)分位数扩张幅度最大的行业为电子、房地产、汽车。PE(TTM)分位数收敛幅度最大的行业为煤炭、交通运输、石油石化。本周股权风险溢价从上周2.65%下降到本周2.61%,股市收益率从上周4.92%下降至本周4.88%。

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  融资融券余额:截至7月11日周4,融资融券余额14649.03亿元,较上周下降0.30%。

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  北上资金:本周北上资金净买入159.07亿元,上周净买入-139.47亿元。

  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数下降到142.44,上周A/H股溢价指数为142.14。       

  (三)流动性

  7月6日至7月13日期间,央行共有5笔逆回购到期,总额为100亿元;5笔逆回购,总额为100亿元;公开市场操作净投放共计0亿元。

  截至2024年7月12日,R007本周下降1.59BP至1.8346%,SHIBOR隔夜利率下降9.40BP至1.6680%;期限利差本周上升1.00BP至0.7214%;信用利差下降0.89BP至0.2506%。

  (四)海外

  美国:本周二公布5月消费信贷季调折年率2.7%,前值1.54%。本周四公布6月CPI季调同比3.0%,前值3.3%;6月核心CPI季调同比3.3%,前值3.4%。本周五公布6月PPI最终需求季调同比2.7%,前值2.4%;6月核心PPI季调同比1.8%,前值1.7%。

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  欧元区:本周四公布的6月欧元区长期国债收益率3.11%,前值3.07%。

  英国:本周四公布的5月工业生产指数季调同比0.43%,前值-0.74%;5月制造业生产指数季调同比0.59%,前值-0.39%。

  日本:本周二公布6月M2同比1.5%,前值1.9%。本周三公布的6月企业商品价格指数同比2.94%,前值2.6%。本周五公布的5月工业生产指数季调环比(修正)3.57%,前值-0.88%。

  海外股市:标普500上周涨0.87%收于5615.35点;伦敦富时涨0.60%收于8252.91点;德国DAX涨1.48%收于18748.18点;日经225涨0.68%收于41190.68点;恒生涨2.77%收于18293.38点。      

  (五)宏观

  价格指数:中国6月CPI同比0.2%,6月PPI全部工业品同比-0.8%。

  进出口:中国6月出口金额同比8.6%,进口金额同比-2.3%。

  货币供应量:中国6月M1同比-5.0%,M2同比6.2%。

  价格指数:中国6月金融机构各项贷款余额同比8.8%。

  社会融资总量、外汇占款:中国6月社会融资规模32982亿元;外汇占款221899.72亿元。

  三、下周公布数据一览

  下周看点:中国6月货币当局储备货币、中国6月工业增加值同比、欧元区5月工业生产指数季调环比、中国第二季度GDP房地产业累计同比、欧元区5月商品出口金额同比、美国 6月出口价格指数同比、英国6月CPI环比、欧元区6月CPI同比、日本6月贸易差额季调、欧元区7月基准利率、日本6月CPI同比。

  7月15日周一:中国6月货币当局储备货币、中国6月工业增加值同比、欧元区5月工业生产指数季调环比

  7月16日周二:中国第二季度GDP房地产业累计同比、欧元区5月商品出口金额同比、美国 6月出口价格指数同比

  7月17日周三:英国6月CPI环比、欧元区6月CPI同比

  7月18日周四:日本6月贸易差额季调、欧元区7月基准利率

  7月19日周五:日本6月CPI同比